事件：

    　　公司2022年前三季度实现收入15.54亿元、同增14.63%；归母净利润1.87亿元，同增42.05%；扣非归母净利润1.82亿元、同增38.57%。2022年第三季度实现收入5.39亿元、同增14.75%；归母净利润0.69亿元，同增3.70%；扣非归母净利润0.68亿元、同增2.87%。

    　　酱油稳健增长，食醋有所放缓

    　　酱油零添加+高鲜双轮驱动，在稳定高端占位的同时推进渠道下沉，收入增速保持10%左右。食醋因华东大商调整影响，三季度收入放缓至个位数。2022年前三季度酱油、食醋分别实现收入9.27、2.63亿元，分别同增+10.35%、14.20%。

    　　其中第三季度酱油、食醋分别实现收入3.23、0.89亿元，分别同增10.24%、4.44%。

    　　大本营市场稳扎稳打，中部北部较快扩张

    　　东部因大商荣进退出，招商、转户等工作短期影响销售，收入增速降至个位数。

    　　中部、西部收入保持20%以上增速，收入占比逐步提升。具体来看，2022年前三季度，东部、南部、中部、北部、西部区域收入占比分别达到21.36%、6.66%、10.06%、15.87%、45.98%，经销商数量分别达到407、148、429、307、742个，分别净增加41、33、89、36、43个。2022年前三季度东部、南部、中部、北部、西部区域收入分别同增5.48%、6.25%、28.33%、25.91%、13.00%，其中三季度收入分别同增2.80%、12.20%、27.66%、21.79%、10.98%。

    　　费用理性投放，盈利能力有所修复

    　　国产大豆价格仍处高位，毛利率较低的高鲜及9.9元零添加酱油收入占比提升，拖累整体毛利表现。同时，公司积极控制广告宣传费用投放，销售费用率同比大幅减少，今年以来净利率呈现逐季上行趋势。具体来看，2022年前三季度毛利率、销售费用率、净利率分别为34.74%、14.22%、12.06%，分别同比-6.69pct、-9.05pct、+2.33pct，其中三季度毛利率、销售费用率、净利率分别为33.55%、14.12%、12.71%，分别同比-6.41pct、-3.11pct、-1.35pct，分别环比-2.17pct、+0.56pct、+0.94pct。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　四季度荣进交接完毕，华东收入有望重拾增长。C端零添加增长势头良好，工业渠道稳步拓展，公司量利有望维持较快增速。我们预计22-24公司营业收入分别为22.73、28.44、34.79亿元，分别同增18.05%、25.15%、22.30%，归母净利润分别为2.66、3.50、4.36亿元，分别同增20.24%、31.34%、24.60%。对应22-24年EPS分别为0.28、0.36、0.45元。维持买入评级，目标价19.8元。

    　　风险提示：市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、食品安全风险、疫情反复的风险。