事件。公司发布2022 年三季报：22Q1-3 公司实现营业总收入15.54 亿元，同比+14.6%，归母净利润1.87 亿元，同比+42.1%，其中22Q3 单季实现营业总收入5.39 亿元，同比+14.8%，归母净利润0.69 亿元，同比+3.7%。

    收入增长稳健，全国化稳步推进。分产品：酱油延续双位数增长，22Q3 收入同比+10.1%至3.23 亿元，食醋收入同比+4.6%至0.89 亿元。分地区：中部/北部地区收入高速增长，分别同比+27.2%/+20.8%，东部/西部/南部地区收入分别同比+2.6%/+11.2%/+13.8%。全国化扩张稳步推进，22Q3 经销商净增长130 家至2033 家，其中东部/南部/中部/北部/西部地区分别净增长29/11/41/19/30 家。分渠道：经销/直销收入分别同比+15.3%/+5.5%，营收占比分别为68.1%/31.9%。

    毛利率持续承压，现金流表现良好。22Q3 公司毛利率同比-6.41pct 至33.5%，我们认为或与原材料成本上涨与低端零添加销售占比提升有关。现金流表现良好，22Q3 经营性净现金流/销售回款分别同比+60.3%/+21.0%至1.56/6.21亿元。

    广告费用收缩，净利率小幅回落。22Q3 销售费用率同比-3.11pct 至14.1%，我们认为或与去年同期广告费基数较高有关；管理/研发/财务费用率分别同比-0.15pct/-0.95pct/-0.29pct 至2.8%/1.9%/-0.4%，期间费用率同比-4.50pct 至18.3%。22Q3 营业外支出同比-74.2%，归母净利率同比-1.35pct 至12.7%。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为0.31、0.39、0.48 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2022 年45-55 倍PE，对应合理价值区间为13.88-16.96 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。渠道下沉不及预期，原材料价格上行，行业竞争加剧等。