投资要点

    事件：公司公告2023 年中报，23H1 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润15.31/2.57/2.56 亿元，同比+50.89%/+115.94%/+122.88%。23Q2 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润7.12/1.11/1.11 亿元，同比+33.76%/+75.12%/+82.38%，业绩与前期预告一致。23H1 基本EPS 为0.27 元。

    西部地区增长降速，外埠市场开拓高歌猛进。23H1 收入同比+50.89%，酱油/食醋/其他同比+60.06%/+26.06%/+45.29%，主要系添加剂事件红利催化，公司趁此大力拓展外埠市场，经销/直销同比+69.70%/+11.80%。23Q2 收入同比+33.76%，其中酱油/食醋/其他同比+42.35%/+3.58%/+35.51%，经销/直销同比+51.83%/-1.79%，酱油的高增与事件驱动的动销红利延续有关，同时外埠扩张持续推进，西部市场/非大本营市场同比+4.59%/+65.36%，非大本营市场显著快于大本营市场，23Q2 末经销商数量2786 家，较Q1 末净增358 家，环比净增加速，非大本营市场净增285 家；直销渠道同比下滑，与高基数、KA 卖场客流下滑有关。

    毛利率与费效比双提升，盈利能力持续改善。23H1 归母净利率16.76%，同比+5.05pct，判断包材、运杂等成本下降、零添加占比提升贡献毛利率同比+2.92pct 至38.29%，此外，费用投入收窄，23H1 总费率18.18%，同比-1.88pct，销售/管理/研发/财务费率为12.53%/3.85%/2.71%/-0.91%，同比-1.75pct/+0.63pct/-0.15pct/-0.62pct，销售费率下降与费效比提升有关，管理费率受股权支付费用的影响提升。23Q2 归母净利率15.64%，同比+3.69pct，拆分如下：1）23Q2 毛利率为37.43%，同比+1.71pct，与结构优化、部分成本改善有关，环比-1.60pct，主要系毛利率较高的酱油占比下降（23Q2：63.72%，23Q1：64.44%）；2）费效比持续提升，23Q2 总费率18.25%，同比-1.23pct，销售/管理/研发/财务费率为13.48%/4.17%/2.37%/-1.77%，同比-0.08pct/+0.98pct/-0.74pct/-1.39pct，管理费率的提升与股份支付费用的提升有关；3）23Q2 资产减值损失大幅减少（23Q2：0，23Q1：-1352 万元）亦对利润产生正向贡献。

    向实控人定增8 亿元，产能建设提速，零添加业务增长可期。公司向董事长伍超群先生定向增发，发行价格为12.82 元/股，募集资金总额为8 亿元，锁定期3 年，资金用于“年产60 万吨调味品智能制造项目”，项目完成后将新增年产50 万吨酿造酱油、10 万吨料酒产能，锁价定增彰显实控人对公司在调味品领域的长期发展信心。

    盈利预测及投资建议：短期看，公司计划拓展流通渠道，推出10 元价位零添加产品，叠加股权激励加持，收入高增可期。中长期看，行业向健康化、高端化发展，公司产品结构持续优化，拓品趋势持续，伴随空白网点覆盖及新渠道扩张，叠加新产能逐步释放，发展前景向好。我们根据中报，略微调整了盈利预测，预计2023-2025 年收入为32.96/39.70/47.95 亿元，同比+35.3%/+20.5%/+20.8%，归母净利润为4.63/5.70/7.22亿元，同比+34.6%/+23.1%/+26.7%，对应2023 年8 月25 日收盘价，2023-2025 年PE为53/43/34x，维持“增持”评级。

    风险提示：商超客流持续大幅下滑；流通渠道扩张不及预期；零添加竞争加剧；原材料价格持续攀升；宏观经济增速下滑。