业绩简评

    　　8 月25 日公司发布23 年半年报，23H1 实现营收15.31 亿元，同比+50.9%；实现归母净利润2.57 亿元，同比+115.9%；扣非归母净利润2.56 亿元，同比+122.9%。其中，23Q2 实现营收7.12 亿元，同比+33.8%；实现归母净利润1.11 亿元，同比+75.1%；扣非归母净利润1.11 亿元，同比+82.4%，贴近此前预告中枢。

    　　经营分析

    　　主力单品酱油高增，外埠市场持续扩张。1）23Q2 酱油/食醋分别实现营收4.46/0.99 亿元，同比+42.3%/3.6%，酱油持续享受零添加红利，带动食醋品类增长。其他产品营收1.67 亿元，同比+35.3%，料酒、蒸鱼豉油、蚝油逐步起量，有望成为新增长极。2）23Q2 经销/直营分别实现营收5.27/1.73 亿元，同比+51.8%/-1.8%。直营增速放缓系电商大盘流量下滑，叠加商超渠道人流恢复较为缓慢。

    　　但流通渠道招商进度加快，经销渠道增长亮眼。3）23Q2 西部实现营收2.84 亿元，同比+4.6%，大本营高基数下稳健增长。23Q2 东部/南部/中部/北部同比增速超50%，系外埠市场经销商加速扩张，23H1 全国地区经销商净增556 家（22H1 同增112 家），全国化扩张顺利。

    　　成本下行兑现，费效比持续提升。1）23Q2 毛利率37.4%，同比+1.7pct。成本端包材、运杂费用下降，带动整体毛利率增长。大豆价格年初以来大幅下行，考虑到酿造周期，预计下半年可传导至报表段。2）23Q2 销售/管理/研发/财务费率同比-0.1/+1.0/-0.7/-1.8pct。管理费率提升系股权激励费用增加，财务费率下降系利息收入增加。3）综上，23Q2 净利率15.6%，同比+3.7pct。

    　　公司以零添加为核心，持续布局酱油以外品类，加快补齐产品矩阵。目前已顺利切入流通渠道，经销商和销售团队大幅扩张，终端网点加速渗透下沉，经营有望持续改善。我们看好零添加渗透率提升大趋势，多元品类&渠道扩张助力股权激励目标达成。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　我们预计公司23-25 年归母净利分别为5.4/6.8/8.2 亿元，同比增长56%/27%/19%，对应PE 分别为34x/27x/23x，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。