业绩回顾

    　　3Q23 业绩超市场预期

    　　公司公布3Q23 业绩：3Q23 公司收入8.00 亿元，同比+48.45%；归母净利润1.31 亿元，同比+90.43%；扣非归母净利润1.30 亿元，同比+93.03%。业绩超市场预期，主要源于渠道拓展和费效比提升。

    　　发展趋势

    　　收入环比提速，推进渠道开拓。3Q23 收入同增48%，收入增速环比提升14.7ppt。分产品看，酱油/食醋收入分别同比增长56%/13%，主力酱油增长提速；分渠道看，经销/直销收入分别同比增长56%/29%，推进招商继续带动经销渠道高增，Q3 经销商数量环比Q2 净增277 家，直销渠道亦迎来改善。根据中金商超数据显示，3Q23 千禾酱油商超渠道收入同比增长43%（增速环比提升6ppt），销售增速维持高位，零添加占比58%，在地推等有效终端投入下，销售额迎来环比改善。分区域看，东/南/中/北/西部收入分别同比+22/22/94/42/63%，主力西部市场增长较快，我们预计直营电商增长提速有贡献。

    　　费销比提升带动业绩超预期。3Q23 净利率环比+0.7ppt、同比+3.6ppt 至16.3%。3Q23 毛利率36.87%，环比-0.6ppt、同比+3.3ppt，因原材料价格回落、产品结构优化带动毛利率同比提升；我们预计毛利率环比走低主要是销售节奏及渠道结构变化所致。3Q23 销售费用率11.9%，环比-1.5ppt、同比-2.2ppt，传统渠道开商的规模效应逐步显现。此外，管理/研发/财务费用率分别同比+1.7/+0.6/-0.6ppt，管理费用率增加主因计提股份支付费用。

    　　看好零添加长期发展趋势，关注公司全国化进程。降级为主、升级为辅的大环境下，公司特级零添加酱油在常规价格带上提供更优质产品，替换部分高鲜产品消费需求。目前公司仍处于传统渠道开商过程中，短期渠道建设费用投入较高，但未来在渠道稳定后，我们预计费用端有望体现规模效应，带动盈利能力提升。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑公司渠道拓展收入高增，我们上调2023/24 年收入3.0%/3.0%至32.1/38.2 亿元，考虑盈利能力改善，上调2023/24 年归母净利润5.4%/4.6%至5.01/6.64 亿元，当前股价交易于2023/24 年35.5/26.8 倍P/E 估值。考虑板块估值波动影响，我们维持目标股价24.00 元/股不变，对应2023/24 年49.2/37.2 倍P/E 估值，较当前股价有38.8%的上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　渠道拓展不及预期，原材料价格波动，竞争加剧风险，食品安全问题。