事项：

    公司发布2023 年三季报，前三季度实现收入23.31 亿元，同比+50.0%；归母净利润3.87 亿元，同比+106.6%。单Q3 实现收入8.00 亿元，同比+48.4%；归母净利润1.31 亿元，同比+90.4%。收入大超预期，利润超出此前业绩预告上限。

    评论：

    零添加高增长延续，单Q3 营收同比+48.4%大超预期。单Q3 营收同比+48.4%，超出市场普遍预期，若排除22 年外部环境导致季度间节奏波动，两年维度下，23Q3 相较21Q3 复合增速依旧落在+30%左右（单23Q1/Q2/Q3 复合增速分别在+30.9%/+32.1%/+30.5%）。分品类来看， 单Q3 酱油/ 食醋分别同比+56.2%/+13.0%，零添加酱油景气延续，而醋在较低基数下环比Q2 增速有所加快。分渠道看，Q3 公司延续较快招商节奏，经销商数目净增277 家至3063家，带动经销实现同比+56.4%高增，而直销同比+29.2%，预计系去年电商渠道基数相对较低。东部/ 南部/ 中部/ 北部/ 西部同比+21.7%/+21.6%/+94.0%/+41.5%/+63.4%，外埠市场延续较高增长势头。

    原料价格回落，加上销售费投收窄，Q3 净利率延续相对高位。单Q3 毛利率36.9%，同比+3.3pcts，主要与原料、包材等价格回落，以及零添加产品结构优化有关。而单Q3 销售费用率同比-2.2pcts，预计系公司优化费效比及规模效应体现，最终单Q3 毛销差为24.9%，同比+5.5pcts。此外，受新增股权支付费用影响，单Q3 管理费用率同比+1.7pcts，财务/研发费用率同比-0.6/+0.6pcts，最终单Q3 归母净利率16.3%，同比环比分别+3.6/+0.7pcts，依旧维系较高水平。

    激励目标达成无虞，从今年铺货推动阶段走向明年动销拉动阶段。复盘来看，本轮公司高增本质先是由22Q4/23Q1 的事件脉冲驱动，逐步过渡为23Q2/Q3的新招经销商增量拉动，Q4 由于基数较高，且激励目标达成基本无虞，预计公司适当调整节奏、最终平稳增长，而利润考虑到原料下行进一步兑现至报表，预计净利率维持在16%左右较高水平。而来年由于基数抬升、经销商陆续到位， 预计公司经营重点更向单经销商体量提升上去倾斜（22Q4/23Q1/23Q2/23Q3 经销商数量分别同比约+25/+28%/+46%/+51%，单经销商体量分别同比约+33/+47%/+4%/+4%），当前公司一方面在保证费效比的基础上，适当增加费用投放，以拓展网点数量为抓手，积极推进渠道下沉，另一方面下发市场操作手册，通过调整激励、优化人员配置等提高基层人员执行力，同时继续培育蒸鱼豉油、蚝油等新品，不断丰富充实产品矩阵，综合看增长动力仍足，后续重点关注网点拓展进度及渠道实际动销情况。

    投资建议：Q3 延续高增长，来年动销为重，维持“强推”评级。公司Q3 报表端大超预期，铺货推力的强劲势能进一步验证，全年激励目标达成基本无虞，来年重点关注网点拓展进度及渠道实际动销情况。我们在此前季度前瞻中未充分考虑基数和渠道拓展影响，导致23Q3 收入预测低于报表实际值，此次基于三季报，上调盈利预测为23-25 年EPS 0.53/0.63/0.73 元（原预测为0.49/0.61/0.73元），对应PE 为33/27/23 倍，维持目标价24.4 元，维持“强推”评级。

    风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等