事件：公司发布23 年三季报，23Q1-Q3 营收23.31 亿元（yoy+50.04%），归母净利润3.87 亿元（ yoy+106.61%） ， 扣非归母净利润3.86 亿元（yoy+111.82%）。23Q3 营收8.00 亿元（yoy+48.45%），归母净利润1.31亿元（yoy+90.43%），扣非归母净利润1.30 亿元（yoy+93.03%%）。

    　　Q3 收入增长环比提速，全国化&渠道拓展持续推进。分产品，23Q3 酱油/食醋/ 其他产品营收分别为5.04/1.01/1.80 亿元（ yoy+56.2%/+13.0%/+50.7%）。主品类酱油环比增长提速，主要系零添加势能延续，同时高鲜产品逐步放量。其他品类增速较快，主要系公司不断丰富产品矩阵，料酒/蚝油/芝麻油/复调等品类带来新增长点。分渠道，23Q3 经销/直销营收分别为5.66/2.19亿元（yoy+56.4%/+29.2%）。经销渠道增速较快，主要系公司加快招商&流通铺货节奏。直营渠道增速亮眼，主要系去年同期基数回落，随今年商超客流逐步恢复，公司加快省外KA 渠道拓展。分区域，23Q3 公司在东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别为1.80/0.56/1.17/1.34/2.99 亿元，（yoy+21.7%/+21.6%/+94.0%/+41.5%/+63.4%）。西部大本营收入高增，中部/北部地区增速较快，主要系经销商数量加速扩张，全国化持续推进。截至23Q3，经销商数量合计3063家（环比净增277 家）。

    　　结构升级&成本下行驱动毛利率同比提升，盈利能力增强。23Q3 毛利率为36.87%（yoy+3.33pct，qoq-0.56pct）,主要系随流通渠道拓展，高性价比的零添加/高鲜系列占比提升，叠加成本压力趋缓。23Q3 期间费用率17.91%（yoy-0.42pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别为11.95％/4.52％/-1.04％/2.48％（yoy-2.17/+1.75/-0.61/+0.61pct）。销售费用率同比缩减，主要系流通渠道占比提升（费效比高于KA 和电商）。管理费用率提升，预计主要系股权激励费用增加。23Q3 归母净利率为16.30%（yoy+3.59pct）。

    　　投资建议： Q4 高基数增速放缓预期充分，长期关注省外市场&流通渠道拓张进度。短期来看，高基数下23Q4 预计公司收入同比增速放缓，但前期股价回调已充分反映市场预期。长期来看，健康化趋势下，零添加产品渗透率持续提升，公司深耕零添加赛道，已在西南地区具备较强品牌和渠道优势，建议持续关注公司在外埠市场扩张进度。此外，公司股权激励目标彰显管理层发展决心。我们预计公司2023-2025 年营收分别为32.14/38.34/45.84 亿元， 同比增长31.9%/19.3%/19.6%，归母净利润分别为5.23/6.45/7.93 亿元，同比增长52.0%/23.5%/22.9%，当前市值对应PE 分别为34/28/22X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、食品安全问题、省外拓张进度不及预期、流通渠道招商&铺货进度不及预期、原材料价格大幅波动等