事件：公司公告2023 年三季度报告，2023 年1-9 月公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润23.31/3.87/3.86 亿元，同比+50.04%/+106.61%/+111.82%。23Q3 公司实现营收/ 归母净利润/ 扣非归母净利润8.00/1.31/1.30 亿元， 同比+48.45%/+90.43%/+93.03%，收入、利润均超预期，利润超出前期预告区间。2023 年1-9 月基本EPS 为0.39 元/股。

    　　外埠扩张持续，线上贡献较快增长。23Q3 收入同比+48.45%，酱油/食醋/其他调味品收入同比+56.24%/+12.95%/50.69% ， 东部/ 南部/ 中部/ 北部/ 西部收入同比+21.66%/+21.56%/+93.98%/+41.46%/+63.36% ， 西部收入同比+63.36%（Q2：同比+4.59%，Q1：同比+30.00%），预计线上收入（计入西部）的高增拉动西部地区整体增速，非大本营市场（除西部外）收入同比+39.54%（Q2：同比+65.36%，Q1：同比+113.42%），与流通的开拓密不可分，23Q3 末非大本营市场经销商数量2127 家，环比Q2 末净增219 家，Q3 末预收款环比Q2 末+22.21%。

    　　毛利率提升、费用率下降，盈利能力同比提升。23Q3 归母净利率16.30%，同比+3.59pct，拆分如下：1）23Q3 毛利率为36.87%，同比+3.33pct，主要系结构优化、包材等成本下降所致；2）23Q3 总费率17.91%，同比-0.42pct，销售/管理/研发/财务费率为11.95%/4.52%/2.48%/-1.04% ， 同比-2.17pct/+1.75pct/+0.61pct/-0.61pct，销售费率下降，与费效比提升有关，管理费率提升与股份支付费用提升有关；3）其他收益同比+736.20%，其中政府补助摊销金额同比+54.75 万元，亦对利润造成正向贡献。

    　　向实控人定增8 亿元，产能建设提速，零添加业务增长可期。公司向董事长伍超群先生定向增发，发行价格为12.82 元/股，募集资金总额为8 亿元，锁定期3 年，资金用于“年产60 万吨调味品智能制造项目”，项目完成后将新增年产50 万吨酿造酱油、10 万吨料酒产能，锁价定增彰显实控人对公司在调味品领域的长期发展信心。

    　　盈利预测与投资建议：短期看，公司计划拓展流通渠道，推出10 元价位零添加产品，叠加股权激励加持，收入高增可期。中长期看，行业向健康化、高端化发展，公司产品结构持续优化，拓品趋势持续，伴随空白网点覆盖及新渠道扩张，叠加新产能逐步释放，发展前景向好。我们根据三季报，略微调整了盈利预测，预计2023-2025 年收入为32.96/39.70/47.95 亿元， 同比+35.3%/+20.5%/+20.8% ， 归母净利润为5.47/6.67/8.19 亿元，同比+59.0%/+21.9%/+22.8%，对应2023 年10 月30 日收盘价，2023-2025 年PE 为33/27/22x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：商超客流持续大幅下滑；流通渠道扩张不及预期；零添加竞争加剧；原材料价格持续攀升；宏观经济增速下滑。