事件：公司发布2023 年三季报，2023Q1-Q3 营业收入23.3 亿元，同比+50.0%，归母净利润3.9 亿元，同比+106.6%；2023Q3 营业收入8.0 亿元，同比+48.5%，归母净利润1.3 亿元，同比+90.4%，超出业绩预告上限。

    　　流通渠道动销向好，Q3 延续高增。1）分产品看，2023Q3 酱油/食醋收入5.0/1.0，同比+56.2%/+13.0%；2）分渠道看，2023Q3 经销/直销渠道收入5.7/2.2 亿元，同比+56.4%/+29.2%，流通渠道动销和二次进货情况较好，推动经销渠道高增，同时Q3 直销渠道环比改善，增速企稳回升；3）分区域看，2023Q3 西部/东部/北部/中部/南部收入3.0/1.8/1.3/1.2/0.6亿元，同比+63.4%/+21.7%/+41.5%/+94.0%/+21.6%；4）2023Q3 末经销商数量3063 家，较Q2 末净增加277 家，单季度招商延续较快趋势。

    　　成本回落、产品结构优化，盈利弹性释放。2023Q3 毛利率/净利率分别为36.9%/16.3%，同比+3.3/+3.6pct，包材成本回落、产品结构提升推动毛利率同比上行，由于流通渠道占比提升，Q3 毛利率环比Q2 有所回落；2023Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为11.9%/4.5%/2.5%/-1.0%，同比-2.2/+1.7/+0.6/-0.6 pct，渠道结构改善、规模效应释放，Q3 销售费用率有所下行，股权激励费用确认使得管理费用率提升。

    　　看好零添加品类空间以及公司净利率提升趋势。1）以四川为样本市场来看，经过十余年消费者教育，零添加在各渠道均有稳定消费客群，根据样本终端调研，四川KA/BC/农贸渠道零添加渗透率分别35%/25%/15%，并且添加剂事件后仍然延续提升趋势，表明零添加复购率及渗透空间充足；2）部分投资者担忧公司流通渠道动销情况，公司目前流通渠道产品性价比充足、选品合适，有望持续抢占传统生抽老抽和部分高鲜酱油份额，2023Q3 收入高增主要系流通渠道二次打款情况较好，表明动销向好、经销商进货积极。

    　　投资建议：零添加风口已至，公司商超推力充足、品牌拉力领先，同时流通渠道拓展打开成长空间； 我们根据三季报小幅调整盈利预测， 预计2023-2025 年营收31.7/38.1/43.8 亿元（前值32.5/39.0/44.9 亿元），同比+30%/+20%/+15%，归母净利润5.2/6.7/8.2 亿元（前值5.0/6.5/7.9 亿元），同比+51%/+30%/+22%，对应PE 34/26/22 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动，食品安全风险，市场竞争加剧、调研样本误差。