事件：公司发布2023 年三季报，23Q1-3 实现收入23.31 亿元，同比+50.04%；归母净利润3.87 亿元，同比+106.61%；扣非归母净利润3.86 亿元，同比+111.82%。其中23Q3 实现收入8.00 亿元，同比+48.45%；归母净利润1.31 亿元，同比+90.43%；扣非归母净利润1.30 亿元，同比+93.03%。超过业绩预告上限，超市场预期。

    　　营收表现亮眼，开商+回转驱动高增

    　　分品类看，23Q3 酱油/醋/其他分别实现5.0/1.0/1.8 亿元，同比+56.3%/13.0%/50.7%，整体增速亮眼，主要系公司持续开拓流通渠道经销商，同时售点回转逐步开始贡献增量。整体来看，公司23Q3 销售商品收到现金9.18 亿元，同比+47.8%，合同负债0.82 亿元，同比+64.2%。分渠道看，经销/直销分别实现营收5.7/2.2 亿元，同比+56.4%/29.2%，直销渠道延续高增趋势。东/南/中/北/西部分别实现营收1.8/0.6/1.2/1.3/3.0 亿元， 同比+21.7%/21.6%/94.0%/41.5%/63.4%，中部实现高增主要系新渠道开拓效果显著，分别环比Q2 新增经销商59/35/88/37/58 个，合计新增277 个至3063 个，全国化稳健推进。

    　　成本下行促进毛利率同比+3.3pct，盈利能力持续向上23Q3 公司实现毛利率36.9%，同比+3.3pct，主要系包材价格同比下降、产品运费率降低，环比-0.5pct，主要系产品结构扰动，高性价比零添加酱油占比提升。23Q3 销售/管理/研发费用率分别为11.9%/4.5%/2.5%，同比-2.2/+1.7/+0.6pct，销售费用投放愈加精准，费效比不断优化，管理费用率增长主要系限制性股权激励费用增加，综合实现归母净利率16.3%，同比+3.6pct，盈利能力持续向上。

    　　投资建议

    　　作为零添加赛道细分龙头，公司今年以来加速开商、铺货，拓展流通渠道和下沉市场，发力全国化、空白市场持续推进，目前开商成果显著，回转逐步抬升，成长动能延续。我们预计公司2023-2025 年的收入分别为32.2/36.8/42.5 亿元，净利润分别为5.3/6.5/7.6 亿元，维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为22.22 元，相当于2024 年35x 的动态市盈率。

    　　风险提示：原材料价格上涨，食品安全，行业竞争加剧等