Q3 业绩表现亮眼，零添加龙头成长性凸显

    　　23Q1-3 公司收入/归母净利/扣非归母净利23.3/3.9/3.9 亿，同比+50.0%/+106.6%/+111.8%；23Q3 收入/归母净利/扣非归母净利8.0/1.3/1.3 亿，同比+48.4%/+90.4%/+93.0%，业绩超预期（公司预告23Q1-3 归母净利3.5-3.8 亿元）。Q3 收入实现亮眼高增，主因零添加品类扩容之势延续，公司加速推动流通渠道招商铺货，电商渠道势能恢复；利润端，Q3 净利率+3.6pct 至16.3%，主要得益于：1）包材采购价/运杂费率降低促毛利率提升；2）销售规模扩大促销售费用投入产出比提高。展望看，Q4 虽存在高基数影响，但在品类与渠道扩张策略推动下，公司势能强劲、有望延续。我们预计公司23-25 年EPS 0.52/0.64/0.76 元，参考可比24 年平均PE 36x（Wind 一致预期），给予24 年36x PE，目标价23.04 元，“买入”。

    　　零添加红利持续释放，流通渠道招商铺货加速

    　　23Q3 酱油/食醋/其他产品营收5.0/1.0/1.8，同比+56.2%/+13.0%/+35.5%，添加剂舆论事件对零添加品类扩容的促进效应仍存，标准版零添加产品兼具性价比与健康属性，公司抢占流通渠道市场决心较强、费用投放积极。23Q3经销/直销营收5.7/2.2 亿，同比+56.4%/+29.2%，公司持续推动流通端的渠道招商与终端铺货，动销回转良性，经销商经培育后持续放量。截至23Q3末，公司经销商环比23H1 末净增277 名。Q3 东/南/中/北/西部地区营收同比+21.7%/+21.6%/+94.0%/+41.5%/+63.4%，中、北部高增主要得益于渠道扩张与新商放量，我们判断西部高增系受益电商部门势能恢复。

    　　成本压力改善，利润表现亮眼

    　　23Q1-3/23Q3 毛利率37.8%/36.9%，同比+3.1pct/+3.3pct，主要得益于：1）成本压力缓解，大豆/包材/运费等价格有所回落；2）经营效率提升，销售高增带动生产效率提升，固定成本与费用摊薄效应显著。费用端，23Q1-3/23Q3销售费用率12.3%/11.9%，同比-1.9pct/-2.2pct，公司严控费效比，商超渠道占比下降，精准增加流通端费用投放，渠道与网点持续拓展，费效比提升；23Q1-3/23Q3 管理费用率4.1%/4.5%，同比+1.0pct/+1.7pct，主要系限制性股权激励费用增加。23Q1-3/23Q3 公司最终录得归母净利率16.6%/16.3%，同比+4.5pct/ +3.6pct，效率提升支撑盈利势能持续向上。

    　　强劲增长势能有望延续，维持“买入”评级

    　　考虑公司品类优势与渠道势能持续凸显，我们上调盈利预测，预计23-25年EPS 0.52/0.64/0.76 元（前值0.51/0.63/0.73 元），目标价23.04 元（前值22.95 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：竞争加剧、需求不达预期、食品安全问题。