事件：公司发布 2023年三季报，前三季度实现收入23.3亿元，同比+50%，实现归母净利润3.9 亿元，同比+106.6%；其中23Q3 实现收入8 亿元，同比+48.5%，实现归母净利润为1.3 亿元，同比+90.4%；公司业绩超市场预期。

    　　酱油主业维持高增，流通渠道加速渗透。分产品看，前三季度酱油/食醋实现收入14.7/3.2 亿元，同比分别+58.7%/+21.6%，其中23Q3 对应增速分别为+56.2%/+12.9%；核心酱油业务单三季度维持较快增速，主要受益于零添加风潮势能持续，以及公司持续在流通渠道中加大渠道招商与铺货力度所致。分渠道看， 23Q3 经销/ 直营渠道分别实现收入5.7/2.2 亿元， 同比分别+56.4%/+29.2%；直营渠道增速放缓，主要系传统电商平台客流量减少，且去年同期存在高基数。分区域看，公司全国化扩张进程顺利，23Q3 年西部/东部/南部/北部/中部收入增速分别为+63.4%/+21.7%/+21.6%/+41.5%/+94%，大本营西部在高基数下仍维持高速增长，中部和北部等弱势区域受益于渠道扩张实现高增。截至23Q3，公司经销商数量环比23H1 净增长277 家至3063 家。

    　　成本优化+结构升级，Q3 盈利能力稳步提升。前三季度公司毛利率为37.8%，同比+3.1pp；其中23Q3 毛利率为36.9%，同比+3.1pp；毛利率回升主要得益于包材成本持续下降叠加销量上升带来规模效应提升。费用方面，23Q3 销售费用率为11.9%，同比下降2.2pp；主要得益于公司商超渠道占比下降，以及严格控制流通渠道费效比。23Q3 管理费用率同比+1.75pp 至4.5%，主要系股权激励费用增长所致。成本端压力舒缓叠加规模效应凸显，23Q3 公司净利率同比+3.6pp 至16.3%。

    　　零添加矩阵持续丰富，长期业绩值得期待。产品方面，公司将不断丰富零添加产品线，同时持续拓展海鲜酱油、蒸鱼豉油以及料酒等品类，高毛利产品占比持续提升。渠道方面，公司不断完善经销队伍建设，借零添加产品之利，持续加强空白网点铺货及渠道下沉，全国化扩张进程不断提速。展望未来，消费健康化趋势下，零添加渗透率有望持续提升，行业受益于此维持高景气度。公司作为零添加酱油龙头，在品类多元扩张及渠道加速渗透驱动下，业绩高增值得期待。

    　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为0.53元、0.66元、0.81元，对应动态PE 分别为34 倍、27 倍、22 倍，维持“持有”评级。

    　　风险提示：原材料成本波动风险，市场竞争加剧风险。