事件。公司发布2023 年三季报： 23Q1-3 公司实现营业总收入23.31 亿元，同比+50.0%，归母净利润3.87 亿元，同比+106.6%；其中23Q3 单季公司实现营业总收入8.00 亿元，同比+48.4%，归母净利润1.31 亿元，同比+90.4%，高于业绩预告区间上限。

    　　酱油收入环比提速，中西部地区表现亮眼。分产品：酱油延续高速增长，23Q3收入同比+56.2%至5.04 亿元，我们认为或受益于零添加认知度提升与渠道网络拓张；食醋收入环比提速，同比+13.0%至1.01 亿元。分地区：中部/西部地区收入高速增长，分别同比+94.0%/+63.4%，东部/北部/南部地区收入分别同比+21.7%/+41.5%/+21.6%。全国化扩张持续推进，23Q3 经销商净增长277 家至3063 家，其中东部/南部/中部/北部/西部地区分别净增长59/35/88/37/58 家。

    　　分渠道： 经销/ 直销收入分别同比+56.4%/+29.2% ， 营收占比分别为72.1%/27.9%。

    　　毛利率显著提升，现金流表现亮眼。23Q3 公司毛利率同比+3.33pct 至36.9%，我们认为主因产品结构优化与包材成本下降等。公司现金流表现亮眼，23Q3销售回款同比+47.8%至9.18 亿元，经营性净现金流同比+15.4%至1.80 亿元。

    　　费用管控良好，净利率延续上行。23Q3 公司归母净利率同比+3.59pct 至16.3% ，主要受益于：1）毛利率上行（同比+3.33pct），2）公司强化因地制宜精准营销策略，销售费用率同比-2.17pct 至11.9%，3）其他收益同比+736.2%至0.10 亿元。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为0.52、0.67、0.82元/股（原为0.51、0.69、0.84 元）。参考可比公司估值，我们给予公司2023年45 倍PE（原为50x），对应目标价23.54 元（-8%），维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。渠道下沉不及预期，原材料价格上行，行业竞争加剧等。