核心观点

    　　受益于零添加赛道消费景气度提升，以及大力开发新客户、建设新网点、丰富产品品类，公司23 年全年整体取得较好增长表现。

    　　但自23Q4 以来，随着同期销售基数抬升以及行业内市场竞争有所加剧，公司23Q4&24Q1 营收增长相较此前均有所放缓。盈利能力方面，短期毛利率下降较多预计主要与销售结构变化有关，毛利率偏低的经销渠道销售占比有所提升，而费用端则整体延续优化。目前行业内零添加产品渗透率仍偏低、公司自身渠道下沉也仍有挖掘空间，后续需重点关注公司渠道拓展节奏以及经营质量变化。

    　　事件

    　　公司公布2023 年年度报告&2024 年一季度报告：

    　　2023 年，公司实现营收32.07 亿元，同比增长31.62%；归母净利润5.30 亿元，同比增长54.22%；扣非归母净利润5.30 亿元，同比增长56.66%。

    　　23Q4 单季，公司实现营收8.75 亿元，同比下降0.82%；归母净利润1.43 亿元，同比下降8.47%；扣非归母净利润1.44 亿元，同比下降7.76%。

    　　24Q1 单季，公司实现营收8.95 亿元，同比增长9.28%；归母净利润1.55 亿元，同比增长6.66%；扣非归母净利润1.52 亿元，同比增长4.69%。

    　　简评

    　　高基数下增速放缓，渠道网络持续拓展

    　　受益于零添加赛道消费景气度提升，以及大力开发新客户、建设新网点、丰富产品品类，公司23 年全年整体取得较好增长表现。

    　　但自23Q4 以来，随着同期销售基数抬升以及行业内市场竞争有所加剧，公司23Q4&24Q1 营收增长相较此前均有所放缓。分产品看，公司核心品类酱油23Q4（占比67.00%）/24Q1（占比58.15%）销售同比变动为-2.89%/+ 9.13%，而食醋品类23Q4（占比13.11%）/24Q1（占比13.51%）销售同比变动为-10.91%/-6.22%，酱油品类得益于公司加强产品开发和优化价格体系布局，整体表现相对更优。除此之外，公司也推出了蚝油、白灼汁等新产品，进一步丰富产品矩阵，持续拓展业务增量。分渠道看，公司经销渠道23Q4（占比66.62%）/24Q1（占比68.94%）销售同比增长 8.68%/10.40%　　主要系公司持续加强渠道招商，进一步提升市场渗透率。截至24Q1 末，公司共拥有经销商3356 家，而23Q4/24Q1分别净增加经销商187/106 家。与此同时，公司直营渠道23Q4（占比32.32%）/24Q1（占比21.29%）销售同比变动为-15.35%/ +3.70%，增速相对偏慢，预计主要与同期22Q4&23Q1 公司在线上渠道的销售基数偏高有关。

    　　分区域看，公司22Q4 西部（占比32.99%）/东部（占比24.77%）/北部（占比23.28%）/中部（占比10.68%）/南部（占比7.21%）销售同比变动为+11.40%/ -9.84%/ -18.16%/ +38.29%/ -5.10%，而24Q1 西部（占比36.28%）/东部（占比20.34%）/北部（占比16.74%）/中部（占比11.80%）/南部（占比5.07%）销售同比变动为-0.68%/+4.44%/ +10.51%/ +28.35%/ +43.26%，西部整体保持稳健增长，外埠市场也在稳步开拓中。

    　　毛利受销售结构变动影响，费投效率持续优化

    　　公司23Q4 毛利率为35.40%，同比下降4.36pcts，毛利率下降较多预计主要与当期销售结构变化有关，毛利率相对较低的经销渠道销售占比提升。而全年来看，公司23 年毛利率同比小幅提升0.59pcts，主要来自原料、包材等价格回落的贡献。费用方面，公司23Q4 销售/管理/研发/财务费率同比变动为-0.53/+0.43/-0.02/-0.22pcts，而23年销售/管理/研发/财务费率同比变动为-1.36/+0.87/+0.05/-0.51pcts，销售费率在公司优化费效比及规模效应提升情况下出现下降，管理费率提升主要受股权激励费用增加影响，财务费率下降则系当期利息收入增加。最终，公司23Q4 归母净利率同比下降1.37pcts（投资收益和补助等其他收益贡献部分业绩），而23 年归母净利率同比提升2.42pcts 至16.54%。就24Q1 而言，公司毛利率同比下降3.07pcts，销售/管理/研发/财务费率同比变动为+0.12/-0.91/-0.24/-1.10pcts，归母净利率同比微降0.42pcts 至17.32%，费率整体进一步优化。

    　　紧抓发展机遇期，关注增长势能持续性

    　　在调味品行业整体面临增长压力的环境下，公司本轮经营向上周期主要因22 年四季度以来零添加细分赛道在健康消费趋势带动下景气度出现快速提升，而公司作为国内较早一批布局零添加产品的企业，率先享受市场红利。

    　　公司也紧抓发展机遇、顺势而为，强化营销网络建设，加快渠道开发，横向拓展与纵向渗透并进，优化推出低价格带的零添加特级生抽布局流通渠道，满足消费者的极致性价比需求；同时在新品方面，以功能化和健康化为主线，推出海鲜酱油、零添加减盐酱油等产品，并进一步向蚝油等其他调味品品类扩充，持续丰富产品矩阵。

    　　短期受高基数影响，公司增长有所放缓，但在行业目前零添加产品渗透率仍偏低、公司渠道下沉也仍有空间等情况下，后续需关注公司渠道拓展节奏以及经营质量变化。

    　　盈利预测：结合财报表现，我们预计2024-2026 年公司实现收入37.31、43.06、49.17 亿元，实现归母净利润6.44、7.60、8.94 亿元，对应EPS 为0.63、0.74、0.87 元/股。

    　　风险提示：

    　　1）原材料价格上涨风险：公司主要原材料为大豆、小麦等农副产品，其价格受当年气候条件、市场供求以及国际期货市场价格等因素的影响波动，若后续原料价格出现上行，对公司业绩将带来不利影响。2）食品安全风险：

    　　调味品在生产生活中使用频率较高，使用范围广，直接关系人们的饮食健康，若出现相关食品安全事件，将降低公众对公司产品的信任度，对公司业务经营造成重大不利影响。3）市场竞争加剧风险：随着国内行业内其他竞争对手对零添加赛道的重视度提升，公司将面临越来越广泛而激烈的竞争，若公司未能采取有效应对，将可能面临增长放缓等风险。