2023&1Q24 业绩符合我们预期

    　　公司公布2023 年&1Q24 业绩：2023 年收入/归母净利润32.1/5.3 亿元，同增31.6%/54.2%；其中，4Q23 收入/归母净利润8.8/1.4 亿元，同降0.8%/8.5%。1Q24 收入/归母净利润8.9/1.5 亿元，同增9.3%/6.7%。2023年公司累积分红率97%，2016-22 年平均股利支付率约为30%。

    　　2023&1Q24 业绩符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　2023 年顺利收官，产品结构优化。2023 年酱油/食醋/其他调味品收入分别同比+35%/+12%/+59%，其他调味品增速快主要是焦糖色和大B 定制等表现好。2023 年酱油/食醋吨价分别+1.2%/-1.7%，酱油受益于零添加需求放量实现产品结构优化，部分高鲜产品被零添加替代。2023 年大豆成本下降，但因公司产品结构优化，高端占比提升，致吨原材料成本仅降0.2%。

    　　4Q23+1Q24 业绩符合预期，收入同比+4%，净利润同比-1.2%。其中，酱油/食醋/其他调味品收入分别同比+3%/-9%/+20%，酱油因高基数原因增速略弱，根据中金商超数据，4Q23/1Q24 酱油终端销售额分别同比-14%/+14%，消费者接受度在持续提升，维持较好复购表现。1Q24 毛利率同比下降3.1ppt，环比表现基本稳定，主因渠道开拓过程中产品结构匹配市场需求；此外，我们认为公司产品酿造周期长，报表成本下降反应或慢于行业，我们预计2Q24 开始毛利率有望迎来逐季改善。因传统渠道费用投入低于商超渠道，我们预计伴随市场开拓，费用率也将逐步下降。

    　　渠道开拓保持较快速度，全国化红利期。2024 年公司线下开商依然维持较快速度，高性价比零添加增长主要是新增网点贡献。公司对新开经销商会及时复盘、考察2 个季度就会确认是否有能力经营、是否留存，招商质量较高。2023 年公司终端网点数从20-30 万个增长到约60 万个，我们预计2024 年有望维持增幅。此外，因公司经营焦糖色业务有大B 基因、渠道复用性高，我们认为公司大B 端调味品业务成长性较佳。

    　　盈利预测与估值

    　　我们基本维持2024 年收入38.0 亿元，首次引入2025 年收入43.6 亿元，我们基本维持2024 年归母净利润6.69 亿元，首次引入2025 年归母净利润7.92 亿元，当前股价交易于2024/25 年26.0/21.9 倍P/E 估值。考虑板块估值波动影响，我们下调目标股价10.4%至21.5 元/股，对应2024/25 年33.0/27.9 倍P/E 估值，较当前股价有27.1%的上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　渠道拓展不及预期，原材料价格波动，竞争加剧风险，食品安全问题。