事件：

    　　千禾味业发布2023 年年报及2024 年一季报。2023 年实现营收/归母净利/扣非归母净利32.07/5.30/5.30 亿元，同比+31.62%/54.22%/56.66%。23Q4 实现营收/归母净利/扣非归母净利8.75/1.43/1.44 亿元，同比-0.82%/-8.47%/-7.76%，2023 年落在业绩预告区间内，符合预期。24Q1 实现营收/归母净利/扣非归母净利8.95/1.55/1.52 亿元，同比+9.28%/6.66%/4.69%。23Q4+24Q1 营收同比+4.0%，归母净利润同比-1.2%。2023 年每10 股分配现金3 元（含税），叠加前期实施的2023 年前三季度利润分配，分红率达96.87%，股息率约3.0%（以4 月29 日收盘价计算）。

    　　高基数下延续稳健增长，外埠市场扩展加速

    　　分产品看，2023 年酱油/醋分别实现营收20.4/4.2 亿元，同比+34.9%/11.8%，销量同比+33.2%/13.7%，吨价同比+1.2%/-1.7%。23Q4 营收分别同比-2.9%/-10.9%，主要系22Q4 受零添加事件催化基数较高,24Q1同比+9.1%/-6.2%，高基数下延续较好表现，体现公司产品力坚实，流通渠道铺设切实有效，成长动能延续。分区域看，2023 年东/南/中/北/西分别实现营收7.1/2.1/4.5/5.7/12.3 亿元，同比+30.9%/26.0%/81.0%/27.1%/23.8%，24Q1 同比+4.4%/43.3%/28.4%/10.5%/-0.7%。23Q4+24Q1 分别增加67/38/65/58/65 家经销商，合计净增293家至3356 家，外埠市场扩展迅猛，招商大幅提速。分渠道看，2023年经销/直销实现营收23.4/8.2 亿元，同比+44.8%/5.7%，24Q1 同比+10.4%/3.7%，流通渠道开拓进展顺畅，带动经销渠道高速增长。

    　　产品结构小幅扰动毛利率，期待成本红利释放

    　　2023 年公司实现毛利率37.1%，同比+0.6pct，主要系原材料大豆、包材价格下行，酱油吨直接材料同比-25.1%。23Q4/24Q1 毛利率35.4%/36.0%，同比-4.4/-3.1pct，我们分析下滑主要系产品结构影响，低毛利高性价比产品占比提升，同时由于酿造周期较长，成本红利释放节奏偏缓。2023 年销售/管理/研发费用率分别为12.2%/3.9%/2.7%，同比-1.4/+0.9pct/持平，管理费用率增长主要系股权激励费用。24Q1 同比+0.1/-0.9/-0.2pct，费效比持续提升。2023 年实现归母净利率16.5%，同比+2.4pct，23Q4/24Q1 分别实现16.4%/17.3%，同比-1.4/-0.4pct，盈利能力保持稳健。

    　　成长动能延续，股权激励目标有望顺利完成

    　　作为零添加赛道龙头，公司2023 年以来加速开商铺货，拓展流通渠道和下沉市场，发力全国化、空白市场持续推进，目前开商成果显著，　　回转逐步抬升，成长动能延续，股权激励目标有望顺利完成。产品端，推出凉拌生抽、减盐55%生抽等，完善产品矩阵，满足更多细分需求，持续看好公司成长动能释放。

    　　投资建议

    　　我们预计公司2024-2026 年的收入分别为37.3/43.1/49.2 亿元，净利润分别为6.5/7.8/9.0 亿元，维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为22.23 元，相当于2024 年35x 的动态市盈率。

    　　风险提示：原材料价格上涨，食品安全，行业竞争加剧等