公司公告：公司2025 年实现营收25.72 亿元，同比-16.32%，归母净利润3.48 亿元，同比-32.4%；其中25Q4/26Q1 分别实现收入5.85/8.18 亿元，分别同比-25.5%/-1.57%，分别实现归母净利润0.88/1.48 亿元，分别同比-45.94%/-7.75%。整体来看，公司经营端深度调整，Q1 业绩下滑收窄。

    　　25 年酱油、食醋等主业收入深度调整，线上渠道下滑明显。分产品看：25 年酱油/食醋业务营收分别同比-16.02%/-19.05%；分量、价来看，酱油/食醋25 年销量分别同比-10.9%/-15.3%，吨价分别同比-5.7%/-4.4%；2025 年，公司推出松茸生抽、松露生抽、有机生抽、有机老抽等产品，持续完善产品矩阵。分渠道看，25 年线上/线下渠道营收分别同比-36.45%/-11.13%，其中公司持续优化经销商队伍，经销商数量增加至3306 家，按计划达成新网点开发目标。分区域看，25 年公司东部/南部/中部/北部/西部地区营收分别同比-10.2%/-6.1%/-5.8%/-31.1%/-18.4% ， 而上述各区域经销商数量分别同比+54/+16/-5/-15/-60 家。

    　　26 年Q1 主业降幅收窄，线下渠道转正。分产品看，26 年Q1 公司酱油/食醋营收分别同比-2.19%/-6.82%；分销售模式，线上/线下分别同比-36.75%/+5.08%，其中线下渠道企稳转增； 分区域， 东部/ 南部/ 中部/ 北部/ 西部地区营收分别同比+6.15%/-6.69%/+5.41%/-16.45%/-0.52%；其中，上述区域经销商数量较年初变化+10/+3/-17/-5/-1 家。

    　　26 年Q1 毛销差同比转正，费用优化驱动公司盈利能力整体改善。盈利端，公司25Q4/26Q1 毛利率分别为39.27%/40.82%，分别同比-0.8/+1.93pct，Q1 毛利率边际改善。费用方面， 公司26 年Q1 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别对比25 年同期+1.84/-0.13/+0.47/+0.28pct，同期四项费用率合计同比+2.46pct，其中毛销差同比+0.09pct。整体来看，26 年Q1 公司归母净利率同比-1.21pct 至18.12%。

    　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为4.65/5.37/6.06 亿元，同比分别为+34%/+16%/+13%，当前股价对应的PE 分别为25/22/19 倍。我们选取海天味业、中炬高新、天味食品作为可比公司，考虑到公司经营触底、内部改革蓄势，公司有望恢复成长，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等