订单维持增势，全装修市场进一步开拓

    　　公司2019 年新签合同额117.04 亿元，较2018 年稳健增长8.58%，增幅收窄30 个百分点，或系2019 年下游地产行业政策调控趋紧，公司主动控制订单承接风险所致。2020 年一季度公司新签订单18.37 亿元，同比下降26.59%，主因疫情对下游地产业造成的冲击传导所致。截至2020 年一季末，公司已签约待实施合同金额为146.05 亿元，约为2019 年营收的2.11 倍，未来业绩增长动力充足。

    　　毛利率下降，疫情致一季度营收下滑

    　　公司2019 年营收69.36 亿元，同增6.37%，或因资金周转压力下，项目承接审慎所致。其中装饰施工62.95 亿元，同增6.81%；设计业务3.36 亿元，同增13.69%。2020 年一季度公司营收5.78 亿元，同比下滑47.88%。但在疫情加速下游地产商集中度提升背景下，公司作为深耕地产龙头客户的全装修领军企业有望受益；同时在地产商赶工预期下，若目前已签约待实施项目及洽谈中的项目如期落地，公司2020 年营收增长率目标15.41%有望实现。2019 年公司业务整体毛利率为12.98%，较2018 年下降1.51 个百分点，或由于下游地产商资金周转承压，工期拉长使项目固定成本上升所致。公司2020 年一季度毛利率已回升至16.07%，全年毛利率有改善空间。

    　　财务费用率略有回升，净利润同期下滑

    　　公司2019 年期间费用率4.39%，小幅上升0.09 个百分点。其中销售费用率0.79%，较2018 年提高0.13 个百分点；管理费用率2.31%，较2018 年下降0.3 个百分点，或因业务量扩大产生规模效应所致；研发费用率2.09%，较2018 年下降0.65 个百分点。2019年公司计提资产减值损失（含信用减值损失）1.15 亿元，与2018 年基本持平。报告期内，公司引进战略投资者，少数股东损益增加0.4 亿元至0.67 亿元。综合来看，归属于上市公司股东的净利润2.09 亿元，同比下降19.91%。2020 年一季度公司期间费用率11.18%，归母净利润2287.3 万元，同比下滑54.47%，主因疫情影响，业务量减少所致。公司2020年经营目标为归母净利润增速回升至29%，在公司融资结构改善，成本管控力度加大的预期下，全年净利润增速目标有望实现。

    　　经营现金流进一步好转，资产负债结构改善

    　　2019 年公司收现比为0.73，较2018 年提高6.15 个百分点；付现比0.61，较2018 年下降0.67 个百分点。综合来看，经营活动现金流量净流入2.41 亿元，同增25.45%。公司最大客户恒大目前提出降杠杆、减负债，作为恒大主要供应商，公司现金流有望随之好转。2019年公司资产负债率74.37%，较2018 年下降1.76 个百分点。此外，公司可转债发行成功，共募集资金3.84 亿元，募集资金到账后，公司资金周转压力或将进一步缓解。

    　　投资建议

    　　公司作为全装修行业的领军企业，深耕下游地产龙头客户，在下游地产行业集中度逐步提升以及全装修政策稳步推进的背景下，公司下游需求空间或继续扩大。公司主要客户着力降杠杆、减负债同时叠加战略投资者引进、可转债发行等流动性利好，公司资金周转压力或进一步缓解。考虑到公司2019 年业绩不达预期，我们更新公司2020-2021 年EPS 为0.47、0.56 元/股的预测（原EPS 为0.74、0.96 元/股），新增2022 年EPS 为0.68 元/股，对应PE 为11、9、7 倍，暂维持“买入”评级。风险提示：业务回款不及预期；疫情影响施工进度；可转债未能及时转股增加资产负债率；业务较为依赖恒大