随着新冠肺炎疫情影响减弱，二季度营收同比恢复至10.8％。

    　　销售费用占营收比重低于预期；营收有望持续增长。

    　　切换至2021 年，根据DCF（贴现现金流）估值法上调目标价至人民币132.73 元；重申“买入”评级。

    　　公司价值有待发现，股价仍被低估。自从2020 年2 月我们首次覆盖泛微网络以来，我们发现，一部分人对于办公自动化系统（OA）领域和泛微网络本身的理解依然有限。然而，随着新冠肺炎疫情爆发、企业纷纷采用远程办公模式，相关需求方开始意识到在办公自动化系统整个IT 架构下OA 系统的重要性。

    　　预计2H20E 营收增长将恢复正常。二季度营收为人民币3.32 亿元，同比增长10.8％，对比一季度为-2.0％。泛微网络的旗舰产品E-cology（泛微协同办公系统）1H20 营收为人民币2.66 亿元，同比下降9.2％，一季度销售疲软的主要原因是中国新冠肺炎疫情正好在此期间爆发。但因SaaS 办公自动化产品表现强劲，二季度服务类营收同比增长25.9%。

    　　因投资损失增加且增值税退税减少，二季度营业利润率同比小幅下降0.3 个百分点至9.3%。尽管研发费用超预期，但运营杠杆有所改善，因此销售成本同比仅增长了7.3%。

    　　泛微网络表示，中国的商业活动已在七月恢复至疫情前水平。我们预计营收将持续迎来季度环比复苏，三季度/四季度将同比增长18.7%/23.2%。我们看好此行业以及泛微网络的长期结构性增长前景。

    　　上调目标价至人民币132.73 元；重申“买入”评级。受疫情负面影响，我们将2020 年-2022 年预期营收下调1％-7％。因销售费用低于预期，我们将2020 年的预期营收小幅上调2％。根据DCF（贴现现金流）估值法不变（加权平均资本成本为7.2％，终端增长率为5.0％），我们切换至2021 年数据，将目标价从人民币99.53 元上调至人民币132.73元。

    　　风险提示：行业新入者意外出现，项目实施成本超预期，人工成本增加。