下游需求波动+联营企业亏损影响利润，关注下游景气度恢复情况泛微网络发布年报，2023 年实现营收23.93 亿元（yoy+2.65%），归母净利1.79 亿元（yoy-19.99%），扣非净利1.48 亿元（yoy+20.32%）。其中Q4营收9.96 亿元（yoy+0.87%），归母净利1.67 亿元（yoy+67.76%）。利润下滑主因：下游需求波动；对参股公司上海亘岩和上海CA 投资损益-0.58亿元；公司积极推进AI 技术应用，加强研发投入与销售团队建设，收入增速或逐步回升。预计公司2024-2026 年EPS 为0.97/1.11/1.29 元，可比公司24 年Wind 一致预期PE 均值56.3x，给予公司24 年56.3 倍PE，目标价54.51 元，维持“买入”评级。

    　　下游需求波动影响收入，未来有望边际改善

    　　分业务看，2023 年技术服务收入13.33 亿元，同比+9.67%，软件产品收入9.40 亿元，同比+0.95%，第三方产品收入1.21 亿元，同比+33.33%。软件产品中面向中小型组织的e.office 收入0.21 亿元，同比-14.17%；面向中大型组织的e.cology 收入9.19 亿元，同比+1.36%。2023 年下游需求波动对公司的收入增速产生一定影响，面向大型组织的产品收入相对稳定。2023年公司持续推进信创产品适配，与腾讯深化在技术、市场、资源等方面的合作，构建了基于腾讯云TDSQL 的信创基座，打造了面对央国企的信创综合解决方案。我们认为随着下游需求逐步好转，公司的收入有望边际改善。

    　　研发销售投入力度加大，产品创新持续推进

    　　2023 年公司销售/ 管理/ 研发费用率69.68%/3.66%/14.80% ， 同比+1.9pct/+0.7pct/+0.2pct。2023 年公司新增95 支服务团队并填补了48 个空白城市，公司发布“全球合伙人招募计划”拓展海外市场，已初步建立国际化的运营体系来支撑海外机构业务的发展，目前已在澳大利亚、阿联酋、新加坡、马来西亚、印尼、越南、日本7 个国家设立本地化的服务团队。产品方面，公司围绕智能办公产品、信创系统方案、低代码工具、十大专项等领域加强产品创新。我们认为未来公司在销售、研发投入成效或将逐步显现。

    　　AI 产品化顺利推进，商业化落地成果可期

    　　公司推出智能中间件平台小e（LLM 版），并基于大语言模型构建了智能办公助手智能小e，该产品基于文本结构化处理、意图智能化处理、语料算法中台三大引擎，通过结合“RPA + Agent + LLM”的系统架构，在小 e 平台上，为用户提供无门槛式构建自然语言交互(LUI)的数据应用。我们认为随着公司将LLM 技术与更多应用场景结合，AI 商业化成果有望逐步显现。

    　　风险提示：产品拓展不及预期，下游需求不及预期，市场竞争加剧。