泛微网络1H25 收入略低于我们预期，利润略超我们预期公司公布1H25 业绩：收入8.1 亿元，同比下降8.8%，由于下游需求短期承压，收入略低于我们预期；归母净利润6,569 万元，同比增长38.5%，扣非后归母净利润同比增长79.9%至5,790 万元，基于费用端良好管控，公司1H25 利润端略超我们预期，经营活动现金流净额-9,508 万元。

    　　发展趋势

    　　2 季度经营效率改善。2 季度收入同比下降11.6%至4.8 亿元，环比增长45.9%。毛利率同比提升1.1ppt 至94.4%，销售费用率同比下降2.7ppt 至67.3%，研发费用率同比提升1.7ppt 至17%。得益于销售端规模效应释放，公司单季度归母净利润同比增长103.5%至3,958 万元，对应净利率同比提升4.7ppt 至8.3%。同时，公司2 季度投资收益好转，我们估计是由于公司旗下契约锁等联营企业亏损收窄所致。

    　　e-cology 需求短期承压，长期受益于Agent 模块增量。分产品看，1H25公司e-cology、技术服务收入同比下降7.8%/6.5%至2.7/5.1 亿元（ecology收入增速下滑幅度同比减速10ppt），e-office 同比增长34.9%至1,246 万元。e-cology 收入受下游需求影响，短期承压。但公司基于用户需求持续发力AI，将Agentic AI 嵌入e-cology 产品模块，提升既有客户粘性与客单价。公司管理层表示，公司目前在手Agent 相关订单持续增长。由于Agent 带动公司产品模块需求提升，我们看好下半年收入增速恢复。

    　　持续打磨AI 产品，费用向研发端倾斜。公司数智大脑Xiaoe.AI 助力还原自然语言办公原生态，基于大模型底座及小模型场景化推理能力，Xiaoe.AI可以在特定业务场景处理专业知识，包括数据智能转化、多模理解、智能图像识别等。同时，Xiaoe.AI 持续优化智能体搭建平台，实现市场、销售、合同、采购等各业务场景智能化改造。

    　　盈利预测与估值

    　　由于下游需求短期承压，我们下调2025/2026 年收入7.2%/8.9%至23.7/25.4 亿元，由于公司降本增效持续落地，我们维持2025/2026 年归母净利润预测基本不变。 维持跑赢行业评级和68 元目标价，对应36 倍2026 年P/OCF，较当前股价有6%的上行空间，当前公司交易于34 倍2026 年P/OCF。

    　　风险

    　　下游需求不及预期，AI兑现速度不及预期，市场竞争加剧。