一、事件概述

    4 月14 日，公司发布2020 年年报，报告期内实现营收32.87 亿元，同比+8.54%；实现归母净利润4.64 亿元，同比+20.69%，基本EPS 为1.15 元。公司拟每股派发现金红利0.4 元（含税），以资本公积金转增股本方式每10 股转增4 股。

    二、分析与判断

    月饼及速冻业务保持高增，餐饮业务受疫情影响较大2020 年公司实现营收/归母净利润32.87/4.64 亿元，同比+8.54%/+20.69%，合Q4 单季度实现营收/归母净利润6.35/1.04 亿元，同比分别+2.35%/+75.95%。收入端，去年突发新冠疫情对公司经营造成较大影响，餐饮业务受冲击较大，全年收入同比大幅下滑；但是公司积极发力月饼、速冻产品，通过释放核心品类产能、推动新品研发，完善销售渠道、跨区域开拓市场等手段，有效对冲了餐饮业务的颓势。利润端，公司通过释放月饼及速冻业务产能，保持归母净利润同比稳健增长。

    分板块看，2020 年月饼/速冻/餐饮/其他产品业务分别实现营收13.78/7.75/4.89/6.09亿元，同比分别+15.59%/+40.08%/-26.70%/+4.92%；合Q4 单季度分别实现营收1.34/1.71/1.72/1.43 亿元，同比分别+4.40%/+10.66%/+2.81%/-10.16%。公司餐饮业务受疫情影响，同比大幅下滑；月饼、速冻业务受益下游需求旺盛及新产能投产，同比保持高速增长。2020Q4 公司餐饮业务恢复正增长，疫情负面影响基本消退。

    销量及吨价方面，2020 年月饼/速冻产品分别销售1.46/3.25 万吨，同比分别+22.61%/+30.25%；分别实现销售均价9.43/2.38（万元/吨），同比分别-5.72%/+7.55%。月饼及速冻产品销量同比大幅上升，主要原因是新增产能平稳释放；月饼产品均价同比小幅下行，速冻产品均价同比小幅上升。

    分渠道看，2020 年直销/经销商渠道分别实现收入13.37/19.14 亿元，同比分别-4.50%/+20.16%；合Q4 单季度分别实现收入2.49/3.71 亿元，同比分别-18.71%/+22.46%。

    2020 年直销/经销渠道分别实现销售毛利率32.29%/43.26%，同比分别-24.41ppt/-5.10ppt。公司餐饮业务以直营店形式为主，因此对直销渠道收入影响较大。

    分地区看，2020 年广东省内/广东省外/境外分别实现收入24.41/7.70/0.40 亿元，同比分别-0.73%/+54.07%/+17.21%；合Q4 分别实现收入4.26/1.82/0.12 亿元，同比分别-27.55%/+1055.81%/+109.86%。广东省内仍然是公司主要销售地区，广东省外受益于月饼、速冻新产能投产及渠道建设完善，收入同比大幅增加。

    新收入准则实行及餐饮业务收入下滑是拖累毛利率表现的主要原因2020 年公司毛利率为39.33%，同比-13.42ppt（Q4 为-9.53%，同比-56.11%）。餐饮业务收入下滑是拖累毛利率的主因，此外新收入准则实行导致Q4 部分运输费计入成本，拉低毛利率。月饼/速冻/餐饮/其他产品业务毛利率分别为58.37%/35.44%/5.44%/25.30%，同比分别-3.90ppt/-1.68ppt/-57.13ppt/-8.99ppt，公司各业务板块均受新会计准则影响，毛利率同比降低，其中餐饮业务毛利率大幅下降主要受新冠疫情期间餐饮门店停业影响所致。

    2020年期间费用率为21.67%，同比-15.12ppt（Q4 为-25.21%，同比-60.99ppt）。其中销售费用率为9.23%，同比-16.48ppt（Q4 为-42.97%，同比-66.20ppt），原因是新收入准则实行，导致部分运输费用计入营业成本。管理费用率为10.60%，同比+0.70ppt（Q4 为15.24%，同比+4.54ppt），原因是人工成本等投入加大。研发费用率为2.35%，同比+0.33ppt（Q4 为3.49%，同比+0.56ppt）。财务费用率为-0.52%，同比+0.33ppt（Q4为-0.97%，同比+0.11ppt）原因是相关开支增加，利息收入同比减少。

    新增产能陆续投产，助力公司中长期成长

    产能扩张方面，湘潭基地一期已于2020 年正式投产，并为当年月饼市场提供产能保证；茂名粮丰园基地已于2020 年初完成升级改造并新增速冻食品产能。目前梅州基地一期建设加速推进，已完成主体厂房建设，正进行内部装修，生产组织同步筹备中，拟于2021 年上半年投产；湘潭二期建设方案处于规划中。中长期看，各基地正稳步推进建设并将有序推进产能，食品板块的中长期成长性无忧。

    三、盈利预测与投资建议

    预计21-23 年公司实现营业总收入39.48/45.71/51.34 亿元，同比+20.1%/+15.8%/+12.3%；实现归母净利润为5.29/6.17/7.14 亿元，同比+14.0%/+16.7%/15.7%。按照最新股本对应EPS 为1.31/1.53/1.77 元，目前股价对应PE 为29/25/22 倍。公司估值低于食品综合板块32 倍左右的平均估值水平（算数平均法，业绩对应2021 年wind 一致预期），公司产能稳步扩张，中长期成长性较好，维持“推荐”评级。

    四、风险提示：

    疫情冲击负面影响超预期；食品制造募投项目进展不及预期；餐饮业务异地扩张不及预期；食品安全问题等。