事项：

    　　广州酒家发布2021 年中报。期内实现营业收入12.32 亿元，同增 30.63%。归母净利润3,747.09 万元，同比增长228.89%；扣非后3,067.29 万元，同增91.14%。上半年，陶陶居完成增资扩股工商变更登记工作，海越陶陶居公司自2021 年6 月30 日起纳入公司合并报表。

    　　评论：

    　　公司餐饮业务因疫情受到冲击，但得益于“食品+餐饮”双主业经营策略，期内收入端稳定增长，各项成本费用率基本保持平稳，因低毛产品占比增加以及餐饮业务利润受疫情影响，净利率较低，21 年上半年公司毛利率为26.29%（-0.61pct），净利率为2.94%（+1.78pct）。期内销售费用率9.97%（-1.38pct）；管理费用率10.38%（-1.46pct）；研发费用率2.34%（-0.07pct）

    食品业务营业收入为 8.75 亿元，yoy+ 20.29%。食品制造业务营收占比为71%（-11.13pct）。分产品看，月饼收入为3,705.98 万元，yoy+99.9%，主要系今年中秋节相比去年提前。速冻产品收入为4.1 亿元，yoy-1.5%，占比47%。其他产品（腊味、饼酥、西点等）收入为4.69 亿元，yoy+42.39%，主要是春节年货需求恢复，带动公司饼酥等年货产品销售增长；同时公司加大市场拓展，端午粽销售同比大幅增长。广东省内营收9.78 亿元，同比增加23.37%，占比下降4.77pct 至80.57%。未来将拓展全渠道，重点深耕大湾区，完善华东，华中商超卖场建设和完善经销商渠道，目前线下连锁利口福门店已超 180 家。

    　　核心品类产能有效提升，产能扩建有序推进。公司现已设立广东广州、茂名、梅州和湘潭生产基地，梅州基地一期按计划进入试产阶段；湘潭基地二期规划速冻产线建设工作推进中，项目总投资金额预计为3 亿元，预计达产后，年产量约3.85 万吨（项目建设期为24 个月）。预计未来2-3 年公司仍处于产能释放期。

    　　餐饮业务逐步恢复。餐饮业务营业收入为 3.02 亿元，yoy+ 78.47%。餐饮业务营收占比为24.5%（+6.82pct）。期内餐饮直营店29 家，其中“广州酒家”

    　　直营门店共21 家，星樾城1 家，“陶陶居”直营门店共7 家。公司授权第三方 经营“陶陶居”特许经营门店19 家。

    　　盈利预测：考虑到公司食品业务占比稳定提升，速冻产品未来随着产能进一步释放持续贡献营收增长，餐饮端掌握广州酒家，陶陶居两个粤系餐饮头部品牌，看好公司以餐饮立品牌，食品制造端变现的业务模式，公司餐饮业务受疫情影响，恢复不稳定，以及速冻，腊味等低毛产品占比持续提升，下调 21 年、22年、23 年EPS 预测为0.94 元，1.08 元，1.26 元（原值：1.38 元、1.64 元、1.81元），对应PE 分别为24 倍，21 倍，18 倍，考虑到随品类结构优化，速冻、腊味、西点等常态化产品的引入将进一步平抑收入端的季节性波动，且产能释放，省外及线上渠道拓展将进一步打开增长空间。给予22 年25-30 倍PE，对应目标价区间为27-32.4 元（原目标价：42.5 元），维持“推荐”评级。

    　　风险提示：产能建设不及预期；食品安全事故；省外拓展不及预期。