经营修复延续，上调目标价

    　　1Q-3Q20，公司实现收入189.5 亿元，同比增长2.7%；毛利率为11.7%，同比增长2.3pct；归母净利为3.0 亿元，同比增长165.8%。考虑网络并购价值及业绩处于恢复期，给予公司20 年36.0X PE，上调目标价至18.69 元，重申“增持”评级。

    　　经营持续修复，预提费用较多

    　　3Q20，公司延续了2H19 以来的保价控量策略，业务经营持续修复；实现收入73.3 亿元，同比+11.9%（1Q/2Q：-17.5%/+10.7%）；毛利率为13.0%（1Q/2Q：6.4%/13.8%），同比增长5.3pct；公司加大人员激励和职能资源投入，三项费用（销售+管理+研发）同比增长48.8%至8.5 亿元，占收入同比提升2.9pct 至11.6%；归母净利为1.4 亿元（3Q19：0.06 亿元）。

    　　快递业务恢复良好，快运业务继续承压

    　　2Q20，公司大件快递总重量和票数同比分别增长20.8%和12.0%，基本恢复至正常状态，完成收入43.23 元（同比+17.8%）。3Q20，公司大件快递货量/票数同比分别+20.4%/+10.5%（2Q20：同比分别+20.8%/12.0%）；实现收入44.49 亿元，同比+22.0%（2Q20：同比+17.8%），延续修复态势。中期看，公司收派效率（19 年：约40-50 件/人/天）仍显著低于通达系，通过改善收派效率修复快递毛利率逻辑不变。3Q20，国内宏观持续修复，但由于市场竞争等因素，公司快运业务实现收入26.70 亿元，同比下降3.7%（1-2 月/3 月/2Q：

    　　同比-28.5%/-4.2%/-3.7%）。

    　　拟引入韵达股权投资，战略协同颇具空间

    　　参考顺丰快运今年2 月融资估值（融资3 亿美元，投后估值33 亿美元），公司直营快运+大件快递网络价值显著。今年5 月，公司拟向韵达定增融资6.14 亿元，股权合作为业务合作奠定基础。公司大件快递和韵达小票快递，直营快运和韵达加盟快运业务高度互补。我们认为公司和韵达合作的可能方向为：1）车辆、油料等物资集采，2）干线、分拨和末端降本（如末端网点合作），3）业务深度协同（如中通快运和快递合场运行，深度联动）。

    　　关注战略协同，重申“增持”评级

    　　公司经营持续修复，我们维持20/21/22 年EPS 预测0.52/0.68/0.81 元。可比快递企业对应20 年预期PE 中值为30.8X，考虑网络并购价值及业绩处于恢复期，给予公司20 年36.0X PE（较行业估值溢价17%），上调目标价至18.69 元（前值14.54 元），重申“增持”评级。

    　　风险提示：行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。