核心内容：

    　　佐餐卤味龙头，全国万店空间。公司深耕佐餐卤味三十余年，成功打造核心大单品夫妻肺片，全国门店超6000 家，稳居行业第一，2016 年后两级销售网络释放渠道动能，加速拓店开启。公司立足华东，全国万店空间广阔，供应链效率持续提升，叠加规模效应释放，公司净利率有望持续提升。

    　　千亿空间，格局分散。相较于休闲卤味，佐餐卤味的消费场景更加基础，定位为餐桌上的一道菜，具备相对较强的刚需属性，比休闲卤味的市场规模更大，同时竞争格局也更加分散，呈现一超多强格局，紫燕作为绝对龙头，市占率也仅有2.62%，体量超过第2-5 名企业之和，CR5 仅4.1%，行业仍处在相对早期，紫燕正处快速跑马圈地阶段。

    　　连锁好赛道，空间万店之上。对比国内4 家万店品牌，佐餐卤味是有万店连锁基因的好赛道，具备大赛道+标准化程度高+供应链能力强+投资门槛低+街边店+高复购率的特点，有望出现下一个万店品牌。复盘绝味万店之路，紫燕当前与绝味在2013-2014 年类似，公司在供应链效率、信息化水平和加盟商管理等方面向绝味提升，有望复制绝味万店之路。根据紫燕当前全国门店分布及渗透率预测，公司开店总空间在10831 家以上，尚处在全国化早期阶段。

    　　渠道动能释放，供应链拾级而上。2016 年公司将销售模式调整为“公司—经销商—终端加盟门店”两级网络模式，在各地深耕多年的原区域管理团队转型为经销商，极大改善团队激励水平，释放公司渠道动能，大商实力强劲、管理经验丰富，是公司拓展的核心力量。公司优化全国产能布局，布局上游原材料，持续强化供应链优势。

    　　盈利预测与投资建议： 预计公司22-24 年营收分别为35.0/42.1/50.0 亿元，同比增长13.1%/20.3%/18.1%，归母净利润为2.5/4.0/5.2 亿，同比增长-23.3%/59.8%/30.2%。结合可比公司估值，考虑到公司成长性及龙头地位，给予23 年35X 估值，目标市值140 亿元。

    　　风险提示：原材料价格大幅上涨；区域扩张不及预期；行业竞争加剧超预期；疫情反复风险；食品安全风险。