核心观点

    公司消费场景恢复，店铺模型不断优化，对闭店率提出更严格的要求，开店稳步推进。牛肉原材料成本的压力逐渐下降，2023Q1公司毛利率已取得一定程度修复，我们预计未来公司利润率有望逐季改善。公司所处年化10%增长的赛道，行业CR5 份额却不足5%，伴随未来行业集中度提升，公司业绩有望持续增长。公司对于冷链运输的严格把控与对于渠道的数字化管理同样有望在未来不断优化成本。

    事件

    公司发布2022 年年度报告与2023 一季度报告。

    报告期内，公司营收+36.03 亿元，同比+16.51%，归母净利润+2.22亿元，同比-32.28%，扣非净利润+1.81 亿元，同比-33.22%。2022Q4公司实现营收+8.6 亿元，同比+19.83%，归母净利润-0.06 亿元，同比-116.94%，扣非净利润-0.18 亿元，同比-106.87%。2023Q1公司实现营收+7.55 亿元，同比+13.84%，归母净利润+0.45 亿元，同比+60.29%。

    简评

    消费场景逐渐修复，核心业务稳定高增。

    产品端，公司大单品夫妻肺片延续高增长，各个地区营收高增，公司积极布局全渠道体系，数字化渠道管理建立优势。具体来看：

    （1）分产品看，公司主要分鲜货类产品和预包装及其他产品，分别贡献营收30.56 亿元/3.66 亿元。鲜货类产品可分为夫妻肺片/整禽类/香辣休闲三大块，分别实现营收10.94 亿元/9.17 亿元/3.86 亿元。夫妻肺片作为公司爆品在疫情十分严重的情况下仍然保持了17.27%的高速增长。同时，除去主营业务，公司积极布局预包装休闲赛道，并于2022 年同增营收51.28%。分地区看，公司华东/华中/西南/华北/华南/ 西北/ 东北地区分别贡献

    25.88/3.88/2.89/1.44/0.8/0.38/0.22 亿元增长，除去非主营的西北地区，公司所有地区均取得两位数以上增长，其中华东大本营地区增速稳定达15.4%，华中，西南，华南地区增速较高，同增20.27%，24.67%，21.43%。在南方地区主营冷卤的同时，公司为减少季节性影响在东北地区积 极布局热卤，取得783.5%的增长。

    （2）渠道端，公司积极拓店，截止2022 年底全国门店总数5695 家，相较21 年底5100 家门店净增595 家门店。

    公司年内开店1000 家以上，但因疫情影响，闭店率较高。2023 年公司不断优化店铺模型，考核团队闭店率指标，加强团队的支持和引流指导，公司开店成功率有望增加。卤制食品企业通过不断完善线上线下的全渠道网络建设，从而最大程度地覆盖消费者的主要生活场景，形、成线上线下多触点、多维度、 多内容、多品类的新零售经营业态。疫情期间，公司借助擅长的佐餐卤开发多种外卖套餐，受后疫情时代宅经济与现代人快节奏的生活方式影响，公司外卖业务有望迎来增长。

    原材料成本阶段性承压，未来牛肉价格下行利好毛利率修复。

    2022 年公司毛利率15.98%，同比-5.65pcts，其中大单品夫妻肺片毛利率为10.21%，同比-13.06pcts，主要因牛肉等上游原材料价格上涨。销售费用率3.8%，同比+0.64pcts，管理费用率4.62%，同比-0.88pcts，费用控制较为合理，主要还是受毛利率下滑影响，归母净利率下滑4.44pcts 至6.16%。随着牛肉原材料价格的回落，毛利率与归母净利率于2023Q1 已获得一定程度的修复，2023Q1 公司毛利率18.69%，同比+2.33pcts，归母净利率5.91%，同比1.71pcts,我们预计后续牛肉价格将维持低位，全年来看利润率有望逐季改善。

    盈利预测与投资建议：我们预计公司2023/2024/2025 年收入分别为43.23/51.45/60.19，同比增长20%/19%/17%，净利润分别为4.00/5.07/6.09 亿，同比增长80%/27%/20%，维持“买入”评级。

    风险提示：

    销售区域集中：公司销售区域主要集中在华东，在华东区域投入的市场拓展资源较多。如果未来华东区域消费习惯发生变化或卤制食品市场竞争激烈导致公司市场份额下滑，将会对公司经营业绩造成一定影响。

    食品质量控制：公司的卤制食品以鲜货产品为主，保质期较短，产品质量控制要求相较于包装产品更为严格。

    如果未来公司运营过程中任一环节出现疏忽而引致食品质量或食品安全问题，将会对公司的品牌形象和经营业绩产生不利影响。

    市场开拓风险：公司主营产品灵活性强，上限高，依据当地口味的适应性强。对于新开拓的销售渠道，公司在短期内的投入较大，但其投资回报周期仍可能因口味原因存在一定不确定性。