事件：紫燕食品2023 年实现收入35.5 亿元，同比下滑1.5%，实现归母净利润3.32 亿元，同比增长49.5%。公司4Q23/1Q24 实现收入7.34/6.95 亿元，同比下滑14.7%/8.0%，实现归母净利润-0.10/0.54 亿元，同比亏损略有扩大/20.9%，业绩符合市场预期。

    　　产品销售仍有承压，全国化稳健推进。2023 年夫妻肺片/整禽类/香辣休闲/其他鲜货/预包装食品实现收入11.0/8.8/3.1/7.1/3.4 亿元，同比变动+0.5%/-4.1%/-18.7%/+7.9%/-5.7%，各品类增长均有不同程度的承压；分区域看，2023 年公司核心区域华东/华中/西南/华北/华南/西北/东北实现收入24.5/3.9/3.2/1.6/0.9/0.5/0.3 亿元，华东区域收入仍有小个位数负增长，但处于第二梯度的区域（西南、华北、华南）收入仍能实现稳健增长，第三梯度的西北、东北市场收入增速仍然较快，公司全国化仍然稳健推进，一定程度上平滑了基地市场的压力。

    　　主业单店收入仍有承压，但多元化渠道布局日趋完善。2023 年末公司门店总数为6205 家，门店净增加510 家，同比增长8.96%，因公司全年收入下滑，可以推测单店收入同比仍有一定程度下滑。当前整体餐饮行业景气度仍有待改善，我们认为当前阶段企业在加盟管理、产品、渠道等方面的精进优化最为重要，加盟管理上，2023 年公司全面覆盖评价机器，确保能够第一时间收到顾客反馈；产品上，公司陆续推出香拌猪头肉、酸汤肥牛、爽口蹄花、爽脆三丝、钵钵鸡片等新品，进一步强化凉拌菜品牌形象；渠道拓展上，除线上外，公司亦与生鲜、社区团购、便利店等渠道达成合作，B 端开拓了老娘舅、陈香贵、锅圈食汇等一线品牌客户；对外投资上，公司收购的冯四嬢跷脚牛肉跨过100 家开店门槛，实现收入与利润倍增，公司继续投资了老韩煸鸡、京脆香等品牌，期待协同效应。

    　　牛肉成本下行，利润弹性充分释放。受益于牛肉成本下行，2023 年公司毛利率22.46%，同比提升6.48 pcts。2023 年销售费用率同比提升2.33 pcts，系公司发展新品牌、拓展新区域，加大广告及销售人员费用，2023 年管理费用率同比提升0.19 pcts，费率较为稳定，此外公司因政府补助带来其他收益提升，贡献净利率1.49 pcts。综上，公司2023 年实现净利率9.61%，同比提升3.63 pcts。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑当前消费环境的不确定性，我们下调2024-25 年归母净利润预测至3.91/4.76 亿元，较前次分别下调20%/27%，新增2026 年归母净利润预测为5.94 亿元，当前股价对应PE 估值21/17/14 倍，但公司全国化进程日趋完善，毛利率仍有改善空间，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料成本持续上涨，单店收入修复不及预期，消费环境承压。