事件:

    　　2024 年4 月19 日，紫燕食品发布2023 年年报及2024 年一季报。2023年公司实现营业收入35.50 亿元，同比-1.46%；实现归母净利润3.32 亿元，同比+49.46%；实现扣非归母净利润2.78 亿元，同比+53.26%。2024年一季度实现营业收入6.95 亿元，同比-8.00%；实现归母净利润0.54亿元，同比+20.87%；实现扣非归母净利润0.39 亿元，同比+13.89%。

    　　投资要点:

    　　门店数量保持增长，同店营收表现承压。2023 年全国门店总数6205家，同比+8.96%，门店净增510 家，收入增速显著慢于门店扩张速度主要系同店表现拖累，2023 年平均单店营收53.97 万元，同比-10.18%，预计主要系2022 年同店受益于居家场景的增加导致基数较高，以及2023 年以来居民消费意愿恢复较慢。同时公司佐餐卤味产品偏餐的属性，与小餐饮形成直接竞争，据国家统计局数据显示，2023 年中国餐饮收入同比+20.40%，相较于疫情期间恢复显著。单2023Q4 公司实现营收7.34 亿元，同比-14.65%，我们预计主要原因系一方面Q4 为公司销售淡季，另一方面2022Q4 居家场景偏多导致收入基数较高。2024Q1 公司实现营收6.95 亿元，同比-8.00%，收入下滑幅度环比收窄。二季度逐步进入公司销售旺季，同店表现有望迎来回暖。

    　　供应链能力提升叠加成本优化，公司盈利能力大幅改善。2023 年公司实现毛利率22.46%，同比+6.48pct，其中整体鲜货类产品毛利率同比+7.62pct，夫妻肺片/整禽类/香辣休闲/其他鲜货毛利率同比+18.75pct/-1.35pct/-0.90pct/+5.41pct。毛利率的大幅改善预计主要系原材料成本的下降，根据Wind 数据，2023 年平均牛肉进口价/猪肉批发价降幅约为21%/19%，同时供应链优化、生产工艺提升带来的降本增效亦有贡献。费用端来看，2023 年销售/管理/研发费用率分别为6.13%/4.81%/0.23%，同比+2.32pct/+0.19pct/持平。销售费用率提升幅度较大主要系公司发展新的子品牌，拓展新区域，广告投入和相应的销售人员增加。毛利率的改善带动2023 年归母净利率提升3.18pct 至9.34%。2024Q1，公司毛利率延续改善趋势，同比+2.20pct 至20.89%。Q1 费用率相对稳定，其中销售/管理/研发费用　　率分别为5.22%/6.38%/0.48%，同比+0.68pct/-0.08pct/+0.19pct；带动归母净利率同比+1.85pct 至7.77%。

    　　重视投资者回报，注重核心员工激励。公司高度重视股东回报，稳步提高现金分红比例，2022 年度-2023 年度分红现金金额已超过上市募集资金总额。2023 年公司现金分红总额为3.30 亿元，占归母净利润比例99.41%。此外，公司注重员工激励，2024 年1 月8 日发布《2024 年限制性股票激励计划（草案）》，拟向192 名激励对象授予限制性股票246.45 万股，授予价格为10.89 元每股，有效绑定核心员工及技术骨干。根据激励计划，公司2024-2026 年的收入同比增速目标分别为+19%/+15.97%/+13.77%，净利润同比增速目标分别为+15%/+13.04%/+11.54%，完成收入或者净利润一项指标的70%即可达成等比例解锁，激励目标较为稳健，我们预计达成难度不大。

    　　盈利预测和投资评级：公司是佐餐卤味行业的龙头，后续有望通过线下门店运营+线上直播推广的方式加大门店的线上区域覆盖面积，并凭借优秀的产品&品牌力，成熟的单店模型，相对全国化的供应链布局，进一步抢占市场份额。我们调整公司的盈利预测，预计2024-2026 年公司的营业收入分别为38.31/41.64/45.18 亿元，同比+8%/+9%/+9% ； 预计归母净利润为3.85/4.45/4.98 亿元， 同比+16%/+16%/+12%；预计EPS 分别为0.93/1.08/1.21 元，对应PE为20/17/16 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：1）同店增长不及预期；2）原材料供应价格波动影响公司毛利率和盈利能力；3）加盟模式经营管理风险；4）门店扩张不及预期；5）公司成本改善不及预期；6）食品安全问题。