事件：紫燕食品公布2025 年年报，2025 年全年实现营业收入32.38 亿元，同比-3.70%；归母净利润2.36 亿元，同比-31.84%；扣非归母净利润1.97 亿元，同比-30.07%。其中，25Q4 单季度实现营业收入7.25 亿元，同比+7.12%；归母净利润0.42 亿元，上年同期为亏损249 万元；扣非归母净利润0.32 亿元，上年同期为亏损2028 万元。

    　　鲜货产品经营表现逐季修复，25Q4 各区域市场增势良好。公司门店端业务2025年处于调整阶段，鲜货类产品2025 年实现营业收入25.82 亿元，同比-7.92%。

    　　其中核心产品夫妻肺片/整禽类分别实现收入8.51/7.03 亿元，同比-14.12%/-12.22%，产品体量有所收缩。香辣休闲细分逐步恢复增长，2025 年实现收入3.16 亿元，同比+8.28%。25 年各季度收入同比增速呈现逐季向好提升趋势。

    　　25Q4 鲜货产品收入5.79 亿元，同比+6.27%。其中夫妻肺片/整禽类/香辣休闲分别实现收入1.75/1.61/0.81 亿元，同比-6.38%/+3.90%/+27.93%。香辣休闲细分增长提升，整禽类亦恢复到正增长。此外，预包装产品增势良好，带来新收入增量。2025 年/25Q4 预包装及其他产品分别实现收入4.46/1.10 亿元，同比+26.03%/+23.77%。分区域看，2025 年公司华东/华中/西南/华北/华南/西北/东北实现收入22.10/3.67/3.21/1.14/0.92/0.40/0.17 亿元，核心区域和部分外埠市场均有所收缩。但25Q4 单季度表现明显向好，大本营华东区域实现收入5.13亿元，同比+8.70%。第二梯队的华中/西南区域分别实现收入0.79/0.72 亿元，同比+7.60%/15.95%。华北/华南区域分别实现收入0.26/0.21 亿元，同比亦有较大增幅。

    　　25Q4 毛利率同比改善，费用率有所提升。毛利率方面，2025 全年/25Q4 公司毛利率分别为22.56%/22.67%；25Q4 同比+12.81pcts，环比-0.25pcts。费用端，2025 全年/25Q4 销售费用率分别为6.52%/9.79%；25Q4 同比+3.85pcts，环比+4.60pcts。费用率的提升或与开拓海外市场，相关投入增加有关。2025 全年/25Q4 管理费用率分别为5.77%/3.70%； 25Q4 同比-1.98pcts ， 环比-2.44pcts。综合来看，2025 全年/25Q4 公司归母净利率分别为7.29%/5.80%。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司后续门店端恢复节奏有待观察，我们下调2026-2027 年归母净利润预测至2.62/3.06 亿元（较前次下调5.7%/5.7%），新增2028 年归母净利润预测为3.37 亿元。对应2026-2028 年EPS 为0.64/0.74/0.82 元，当前股价对应P/E 分别为41/35/32 倍，公司全国化进程日趋完善，盈利能力仍有提升空间，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动，单店修复不及预期，消费环境承压。