麦加芯彩于3 月30 日发布2025 年报：全年实现营业收入17.12 亿元，同比-20%，归母净利润2.10 亿元，同比基本持平，扣非净利润1.82 亿元，同比+1.6%；其中Q4 实现归母净利润0.45 亿元，同比-37%/环比-19%，扣非净利润0.39 亿元，同比-39%/环比-19%。公司25 年净利润低于我们前次报告的预期（2.29 亿元），原因系集装箱涂料需求回落。公司计划25 年末分红1.1 亿元，结合年中分红0.72 亿元，全年合计派息1.82 亿元，占25年归母净利润87%。考虑公司海外订单放量顺利，以及公司募投项目有望贡献增量，我们维持“增持”评级。

    　　25 年风电涂料销量显著增长，新能源涂料占比提升助力毛利率向好海洋装备涂料方面，25 年实现销量同比-38%至6.9 万吨，营收同比-39%至10.5 亿元，均价同比-0.9%至1.54 万元/吨；其中Q4 销量同比-66%/环比-26%至1.34 万吨，营收同比-70%/环比-27%至1.9 亿元，集装箱涂料需求于上半年集中释放后，下半年销量有所回落。新能源涂料方面，25 年Q2-Q3国内风电装机增长较快，叠加海外客户新订单放量，带动公司风电涂料销量同比高增，25 年新能源涂料实现销量同比+70%至2.2 万吨，营收同比+67%至6.5 亿元，均价同比-2.0%至3.0 万元/吨；其中Q4 销量同比+37%/环比-14%至0.58 万吨，营收同比+38%/环比-15%至1.7 亿元。公司25 年受益于新能源涂料占比提升，综合毛利率同比+3.1pct 至23.8%，期间费用率同比+3.4pct 至11.8%；其中Q4 季度综合毛利率同比+2.7pct/环比-0.73pct至23.7%，期间费用率同比+6.3pct/环比+4.7pct 至15.5%。

    　　船舶涂料产品已完成认证，海外订单和新基地有望贡献增量新产品方面，据25 年报，公司船舶涂料已完成挪威、中国、美国三地船级社的认证，并已完成多艘中小型商船船壳维修涂装，后续产品有望加快放量；公司收购的科思创光伏玻璃涂料已完成6000 吨/年产线建设并开始少量出货，同时公司开发了荒漠地区防尘涂料和海上光伏边框涂层，均已开始实证测试。海外订单方面，公司已进入多个全球头部集装箱航运和租赁企业的供应商名录，Nordex 等海外企业开始贡献风电涂料订单；公司近期已在荷兰设立子公司作为研发和服务前沿，26 年海外份额有望持续拓宽。募投项目方面，珠海基地7 万吨/年涂料产能已于25 年6 月投入生产，南通基地4.6万吨/年扩产项目已于年内投产，目前三地合计拥有23.6 万吨/年涂料产能，较24 年底产能接近翻倍。股权激励方面，25 年11 月公司已针对核心人员授予81.33 万股股票（预留18.67 万股），有望支撑公司具备持续增长动力。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑集装箱涂料需求回落，我们下调此前盈利预测，预计公司26-28 年归母净利润为2.6/3.2/3.6 亿元（26-27 年预测前值为3.0/3.6 亿元，下调幅度14%/12%），对应EPS 为2.38/2.96/3.37 元。结合可比公司26 年Wind一致预期平均27xPE，考虑公司涂料业务规模较可比公司较小，给予公司26 年25xPE，目标价59.50 元（前值为61.16 元，对应26 年22xPE vs 可比公司24xPE），维持“增持”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期；新产品进度不及预期。