报告导读

    　　公司是国内领先的新能源电力电子及电气传动设备供应商，海风降本超预期推动风电大兆瓦变频器需求增长，国内光伏组串式逆变器市场重点突破，市占率有望大幅提升。

    　　投资要点

    　　市场预期的合理性

    　　市场预期公司未来三年归母净利润复合增速约为28%，其中2022年同比增速约为65%，主要基于以下三点：1）风电变流器竞争加剧，盈利空间或被进一步挤压；2）光伏逆变器订单量大幅增长，但国内市场毛利率水平较低，且龙头市占率稳定，公司市占率很难显著提升；3）工程传动领域市场空间较小，难以维持较高增速。

    　　超预期驱动因素

    　　我们预期公司未来三年归母净利润复合增速为34%，高出市场预期约6 pct，其中2022年同比增速90%，高出市场预期约25 pct。主要原因在于：

    　　一、短期：公司光伏逆变器领城的业绩确定性较高，出货量有望超市场预期。驱动因素：1）公司引入碳化硅元器件部分替代硅基IGBT元器件；2）国内销售梁道铺设速度超预期。驱动机制：1）供应链采取差异化管理，在IGBT等芯片原材料供应紧张的情况下，保障原材料供应，同时具备一定成本优势，保证稳定出货；2）在订单能见度范围内，公司国内大客户订单支撑充足。驱动效果；我们预计2022年光伏逆变器营收规模增长将远超行业平均增速。

    　　二、中长期： 1）在海风6MW以上大兆瓦领城，公司凭借技术优势具备竞争壁垒，享有较高议价权；2）大功率工业传动技术壁垒高，国产替代空间大，驱动因素：公司在国内大兆瓦变频器领域技术优势突出；驱动机制： 1）大兆瓦变频器需要较长研发周期；2）市场空间有限叠加技术壁垒高，竞争者进入意愿较低。驱动效果：1）公司海风变流器市占率将随着平均兆瓦级的提升进一步增长；2）在大功率工业传动领域，我们预计公司市占率将随着国产化替代进程的推进而显著提升。

    　　跟踪与检验

    　　我们将持续跟踪以下指标，对上述逻辑进行检验：1）风电变流器方面：整机厂外购变频器比例、6MW以上的大兆瓦风机招标比例及报价；2）光伏逆变器方面：国内分布式装机量总量、公司光伏递变器订单量、公司2022Q1业绩；3 ）工业传动方面：重大项目签订情况。

    　　与前不同的认识

    　　对公司关于光伏逆变器业务规划的认识不同。之前公司光伏逆变器业务体量较小，且集中式、集散式逆变器占比相对较高。现在：1）自2021年起公司做出将业务发展重心向组串式光伏逆变器市场转移的战略规划，集中资源完善分布式光伏的渠道布局；2）组串式逆变器单位价值量相对较高； 3）分布式光伏具备工商业高盈利自发需求+整县推进政策要求的双重驱动。

    　　与众不同的认识

    　　对专业第三方风电变流器龙头技术壁垒可靠性的认识不同。市场担忧风电变流器技术壁垒较低，价格战将波及海风大兆瓦领域，以及独立第三方厂商市场空间和盈利能力会受整机厂商压制。我们认为：1）禾望作为独立第三方龙头企业，在工程大功率传动领域具有深厚技术积淀，风电变流器相关技术可互通借鉴，同时在大兆瓦变频器领域技术上研发投入更多，技术壁垒稳固；2）从整机端格局来看，根据2021年招标数据，远景能源、运达股份、三一重能、中车等风电变流器全部外采/外采占绝大部分的整机商市场份额明显提升，随着平均兆瓦级水平提高，我们认为整机厂外采比例将进一步提升。

    　　对大功率工业传动市场竞争格局的认识不同。市场认为工业传动行业空间较小，我们认为：1）我国高端工业传动领域被欧系、日系等企业占据，国产化率仅10%左右，国产工业传动变频器价格具备竞争力，国产替代空间广阔。2）随着能源结构的转变，新的需求领域正在被开拓。

    　　投资建议

    　　盈利预测及估值

    　　我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为2.37亿元、4.50亿元、6.02亿元，同比增速分别为-11.19%、90.02%、34.08%，对应EPS分别为0.54、1.03、1.38元，对应PE分别为68.9、36.3、27.1倍。我们选取同为新能源电力电子设备环节的阳光电源、锦浪科技、固德威、德业股份作为同行业可比公司，对标行业平均估值，给予公司2022年55倍估值，对应目标价56.8元，对应目前股价尚有52%涨幅，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　风电光伏装机不及预期；原材料成本波动；产品价格下跌超预期。