事件：

    　　公司发布2025 年年度报告和2026 年一季报，2025 年公司实现营业收入373.04 亿元，同比-16.56%，其中因煤炭销售量增长增加收入32.84 亿元，因煤炭价格下跌减少收入106.12 亿元，因热电联产、新能源及其他业务收入变动减少收入0.78 亿元；实现归母净利润6.38 亿元，同比-13.67%；实现扣非归母净利润6.17 亿元，同比-10.32%。2026 年Q1,公司分别实现营业收入和归母净利润77.9 和1.73 亿元，同比分别-21.7%和+11.73%。

    　　能源销售量方面，2025 年公司销售蒸汽873.19 万吨，同比增长1.14%；总供电量14.74 亿千瓦时（其中光伏供电3282.20 万千瓦时、生物质供电3.13 亿千瓦时），同比减少4.11%；销售压缩空气33.1 亿m3，同比增长12.33%；处置污泥83.24 万吨，同比增长7.52%。

    　　煤炭销售规模稳步增长，价格下降致2025 收入利润有所承压煤炭流通贸易业务作为公司的核心业务，2025 年公司煤炭销售量6430.47 万吨，同比增加7.92%，但受到煤炭价格下跌影响，2025 年实现营业收入341.8 亿元，同比-17.61%，实现毛利润9.5 亿元，同比下降11.6%，毛利率2.8%，同比增加0.2pct。公司在煤炭领域持续进行全链条布局，上游深耕新疆坑口资源，与吐鲁番、哈密等地矿方建立长期合作，打通疆煤外运汽运直达与铁路外运双通道;下游聚焦高质量发展，开拓两湖一江、川渝等市场，提升自营规模，落实煤炭保供责任。在曹妃甸港口煤炭中转规模稳居前三，2025 年公司海外业务拓展取得进展，完成AE0 海关高级认证，标志着公司跻身海关最高信用等级企业行列，海外市场有望助力公司进一步打开煤炭贸易空间。

    　　热电联产与新能源业务持续完善布局，有望提振公司盈利水平。

    　　2025 年，公司热电联产业务实现营收29.23 亿元，同比-6.75%；实现毛利8.75 亿元，毛利率29.9%，同比增加5.3pct；新能源业务实现营收1.69 亿元，同比+199.59%，毛利率14.2%。公司持续推进外延并购扩大热电联产布局，2025 年，公司顺利完成南太湖科技100%股权收购工作，南太湖科技是经浙江省发改委核准设立的为集中供热规划确定的中部区域唯一公共热源点，并同步开展生物质、污泥及固废协同处置，是具备多元能源供给与固废综合利用能力的综合性热电联产主体，年供热规模超200 万吨，完成南太湖科技收购后，公司旗下热电企业目前增至7 家，总装机容量达451MW，进一步巩固并提升了公司在国内热电联产领域的行业地位与市场影响力，实现业务规模　　与经营效益同步提升。新能源方面，公司基于混合储能的多能耦合智慧低碳供能示范项目已于2025 年12 月完成首次熔盐供汽，具备向工业园区供应绿色蒸汽的能力。随着公司高毛利热电联产和新能源业务持续发力，改善整体毛利率同时平滑煤炭贸易的周期性波动，公司盈利能力和稳定性均有望提升。

    　　投资建议：

    　　我们调整公司2026-2027 年盈利预测，新增2028 年盈利预测，预计2026-2027 年公司收入分别为409.57 亿元、429.96 亿元、443.48 亿元（增速：9.8%、5%、3.1%），归母净利润分别为8.93 亿元、9.24 亿元、10.14 亿元（增速：39.9%、3.5%、9.8%），给予其2026 年12 倍PE，对应目标价格19.21 元，维持“买入-A”投资评级。

    　　风险提示：能源行情波动风险、新业务开拓及市场竞争加剧的风险、收购进度不及预期，煤价下行风险，供热价格及电价风险。