业绩维持高增速，集采中标优势显现。 2025 年公司实现营业收入 40.52 亿元（同比+ 33.1%），归母净利润 11.44 亿元（同比+ 86.1%），扣非归母净利润7.80 亿元（同比+ 81.2%）。业绩高增长主要系胰岛素集采接续中标带来的销量显著提升，25 年公司累计向全国医疗机构供应胰岛素超过9000 万支（同比+31.7%）。 26Q1公司实现营业收入 8.78 亿元（同比- 10.8%），扣非归母净利润 1.86 亿元（同比-13.3%），主要系非经常性损益减少、税制切换和国内外产品生产切换对产能的短期扰动。我们认为公司受益集采的趋势不变，扰动因素消除后有望保持高增长。

    　　国际化战略全面推进，出海完成升级。公司多年来坚持国际化战略，已将产品商业化销售成功拓展至全球21 个国家，覆盖欧亚、亚太、拉美及非洲等多个地区。25年公司国际销售收入达5.29 亿元（同比+ 36.6%），全球化布局已显成效。胰岛素产品实现欧美市场准入，26 年1 月公司甘精胰岛素正式获得EC 上市批准，成为首款登陆欧洲市场的国产三代胰岛素。同年2 月，EMA 人用药品委员会发布积极意见，建议批准公司门冬胰岛素，EC 将对该积极意见进行审评。此外，新兴市场拓展加速，25 年公司获得海外注册批件15 个，创历史新高。

    　　聚焦代谢领域，核心管线迅速推进。公司在巩固糖尿病领域优势的同时，积极拓展肥胖、自身免疫性疾病等新治疗领域：a.糖尿病领域：1）博凡格鲁肽：国内2 项治疗糖尿病的III 期临床正在进行中；2）第四代胰岛素：GZR4 已开展4 项国内III 期临床（包括全球首个头对头诺和诺德胰岛素周制剂的III 期临床），欧美I 期临床进行中， GZR101 的国内II 期临床研究已达到主要终点；3） GZR102：首个进入临床阶段的国产基础胰岛素与GLP-1RA 的固定比例复方周制剂，目前处于临床II 期阶段。b.超重/肥胖领域：博凡格鲁肽已启动5 项治疗肥胖及其合并症的III 期临床，25 年3 月头对头替尔泊肽的美国II 期临床完成首例受试者给药。

    　　盈利预测与投资建议

    　　根据25 年报&26 年一季报，我们下调公司营收假设，预测公司26-28 年每股收益分别为2.32/2.77/3.33 元（原26-27 年预测为2.40/2.84 元），参考可比公司平均市盈率，给予公司2026 年27 倍PE 估值，对应目标价62.64 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　出海进度不达预期风险；新品上市不达预期风险；行业政策变动风险；新兴疗法冲击风险；地缘政治变化风险等。