【投资要点】

    　　基本情况：中国纸浆模塑餐饮具头部企业，股权集中稳定，美国“双反”致使2025 年业绩承压。公司聚焦纸浆模塑餐饮具研产销业务，2022 年公司在全球纸浆模塑餐饮具领域市占率约16%，随着产能进一步扩张，公司行业地位将更加稳固。公司实控人滕步彬先生和一致行动人季文虎先生分别持股27.63%/25.42%，两者持股合计达53.05%，股权集中且稳定。2019-2024 年公司收入和归母净利润CAGR 分别为+22.68%/+23.88%，均保持高速增长；2025 年前三季度公司实现收入10.56 亿元（同比-8.07%），归母净利润1.98 亿元（同比-16.16%），业绩短期承压系美国“双反”背景下国内工厂出口美国受阻，且泰国产能暂时不能完全满足对美出口需求，由此导致产品销量下滑。

    　　行业分析：纸浆模塑在餐饮具领域具有比较优势，行业稳步扩容。在全球禁塑/限塑背景下，相较于PLA 制品，纸浆模塑优异的可降解性能、耐高温性能以及有竞争力的价格在餐饮具领域成为替代塑料制品的首选。根据QYResearch 数据，2024 年全球纸浆模塑餐饮具市场规模达18.15 亿美元，预计2031 年将达到26.44 亿美元（2024-2031 年CAGR 为7.13%）；分地区看，2024 年美国份额达58.83%，中国份额仅8.88%，其他地区份额为32.29%。

    　　竞争优势：全链条布局，成本把控优异，利润率远超同行。公司具备模具研发、设备研发、产品研产销能力，全链条布局强化公司成本控制能力，具体看①原料端，公司产线运行高效带来更低的单吨产品耗浆量，同时临近甘蔗浆产地布局广西基地降低原料采购价格；②人工端，公司人效领先同行，且广西基地用工成本低于浙江；③能耗端，公司使用生物质锅炉，能源成本更低；④折旧端，公司产能规模较大，由此摊薄折旧。在各环节强成本把控下，公司2024 年归母净利率超20%，处于行业领先水平。

    　　成长动能：海外产能布局领先，北美市占率预期提升，2026 年订单将集中释放。在美国加征“双反”背景下，公司通过布局泰国基地和美国基地进行应对，国内基地主要服务未被加征“双反”或高额关税的市场。截至2025 年10 月底，公司国内基地产能约12 万吨、开工率约50%，短期工作重心在于非美客户开拓，通过新客户增量订单提升开工率。对于海外产能，泰国一期项目3.5 万吨2025H1 达产，2025年10 月底泰国已投产5 万吨，预期2026 年扩产至10 万吨；考虑到竞对海外投产规模小、进展慢，公司前瞻性布局的泰国产能有望快速承接美国客户转移订单，从而推动业绩高速增长。

    　　【投资建议】

    　　盈利预测与评级：预计公司2025-2027 年营业收入为14.50/21.91/26.01 亿元，同比-6.22%/+51.09%/+18.74%，归母净利润为2.95/5.12/6.25 亿元，同比-8.82%/+73.55%/+22.04%，基于2026 年2 月27 日收盘价的PE 分别为29.71/17.12/14.03 倍。我们选取恒鑫生活和裕同科技作为可比公司，根据Choice 一致预期，2025-2026 年两家公司平均PE 为21.64/18.62 倍。考虑到公司泰国产能快速释放推动2026 年业绩预期高增，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　国际贸易摩擦风险：2024 年公司对美销售额占比超50%，2025 年美国加征“双反”和高额关税影响公司产品出货，尽管公司将对美出货转移至泰国基地，但也存在美国针对公司泰国基地加征“双反”的风险；

    　　汇率风险：公司产品外销为主，汇率波动将对公司业绩产生影响；

    　　原材料价格大幅上涨风险：公司原材料以甘蔗浆和纸浆为主，浆价大幅上涨将对公司业绩产生负面冲击；

    　　行业竞争加剧风险：中国纸浆模塑企业加速在东南亚布局产能，随着竞对海外产能释放，海外竞争加剧将拖累公司业绩。