事件：南华期货发布2022 年报，全年实现营业收入（净额法）和归母净利润9.54、2.46 亿元，同比分别-3.9%、+1.0%；分阶段来看，一至四季度分别实现归母净利润0.28、0.47、0.57、1.14 亿元，四季度境外利息净收入增长带动全年业绩超预期。

    境外业务是业绩超预期的核心驱动：1）收入端，2022 年期货经纪、财富管理、风险管理（净额法）、境外业务营业收入分别为5.36、0.61、1.22、2.31亿元，同比分别-18%、+62%、-33%、+107%，占比分别为56%、6%、13%、24%，境外业务收入占比同比提升13pct；2）利润端，2022 年期货经纪、财富管理、风险管理、境外业务营业利润分别为1.22、-0.12、0.48、1.32 亿元，同比分别-52%、-55%、-51%、+1566%，占比分别为41%、-4%、16%、45%，境外业务利润占比同比大幅提升42pct，成为第一大业绩贡献。

    境外客户权益增长+美联储加息推动境外业务收入利润高增：1）从境外业务收入结构来看，利息净收入是核心增长驱动：我们以报表披露的境外手续费+合并报表利息净收入扣减母公司报表利息净收入得到的利息净收入衡量境外业务收入，2022 年境外子公司手续费、利息净收入分别为0.98、1.27 亿元，同比分别+25%、+4550%；2）客户权益增长+美联储加息是利息净收入大幅增长的核心原因，截至2022 年末境外客户权益118.85 亿港元，同比+44.6%，美联储自22 下半年开始大幅加息，上、下半年美国联邦基金利率均值分别为0.45%、2.92%，均显著高于2021 年均值0.08%。

    境内业务受制于市场环境整体有所下滑：1）手续费方面，境内手续费收入同比-7.5%至4.0 亿元，与2022 年行业成交额降幅（-8.0%）保持一致；2）利息净收入方面，母公司利息净收入同比-15.8%至2.0 亿元，主要系客户权益规模和利率水平均有下滑，截至22 年末境内客户权益同比-8.7%至191 亿元；3）风险管理业务收缩基差贸易规模，现货贸易额同比-38.7%，带动业务收入同比下滑。

    投资建议：看好公司凭借全球化清算体系在境外业务中的α与境内期货市场扩容带来的β。境外业务方面，中资企业套保资金回流叠加公司独特的清算优势有望推动客户权益持续增长，境内业务方面，大宗商品价格波动下产业客户加速入市+新品种加速推出有望驱动行业成交规模持续扩容。预计公司2023-2025 年分别实现归母净利润4.24、5.22、6.30 亿元，同比分别+72.3%、+23.1%、+20.8%，对应3 月10 日收盘价的PE 分别为17、14、11 倍，给予增持评级。

    风险提示：期货代理成交规模大幅萎缩；经纪业务费率大幅下滑；风险管理业务出现市场、信用和流动性风险；境外业务经营波动