南华期货是期货国际业务龙头，2022 年境外业务利润贡献占比近半。

    　　2022 年公司实现归母净利润2.46 亿元，同比+1%，2019-2022 年CAGR 达45.7%；2022 年期货经纪、财富管理、风险管理（净额法）、境外金融、其他业务分别实现营业收入5.36、0.61、1.22、2.31、0.05 亿元，占比分别为56%、6%、13%、24%、1%，营业利润分别为1.22、-0.12、0.48、1.32、0.05 亿元，占比分别为41%、-4%、16%、45%、2%，境外业务对公司收入利润贡献较高。

    　　境内外协同发展下的经纪业务是公司核心业绩来源。2019-2022 年公司境内外合计经纪业务收入分别为3.36、4.78、6.80、7.50 亿元，2022 年手续费收入和利息净收入占比分别为56.5%和43.5%，客户权益是核心驱动因素；境内经纪业务整体稳健，2019-2022 年境内客户权益CAGR 为36.6%，截至2022年达191 亿元；境外经纪业务受益于海外中资企业套保资金回流，客户权益规模迅速增长，2020-2022 年境外客户权益分别为53.62、82.17、118.85 亿港元，2022 年美联储加息带动海外利息净收入同比+4550%至1.27 亿元。

    　　公司全球清算体系具备独家优势，境外业务有望开辟新的成长空间。复杂的外部形势下部分海外中资企业出于信息和资金安全需要，逐渐将套保交易从外资机构切换至内资期货公司，公司经多年布局已完成全球清算体系建设，在内资期货公司中具备领先优势；我们测算当前境外业务潜在市场空间超过1000 亿元，相较公司当前境外客户权益规模（119 亿港元）仍是巨大蓝海市场，我们认为清算优势领先的南华期货是境外中资企业套保资金回流的最大受益者之一，公司境外客户权益规模的持续增长有望打开新的成长空间。

    　　投资建议：看好公司凭借全球化清算体系在境外业务中的α与境内期货市场扩容带来的β。境外业务方面，中资企业套保资金回流叠加公司清算优势有望推动客户权益持续增长，境内业务方面，大宗商品价格波动下产业客户加速入市+新品种加速推出驱动行业持续扩容，公司有望受益。我们预计公司2023-2025 年实现归母净利润4.24/5.22/6.30 亿元，同比分别+72.3%/+23.1%/+20.8%，3 月10 日收盘价对应PE 分别为17.56/14.26/11.81 倍，给予“增持”评级。

    　　风险提示：境内期货代理成交规模大幅萎缩风险；客户权益规模大幅下滑风险；风险管理业务出现市场、信用和流动性风险；境外业务经营波动风险。