利润成长动能充足，境外业务为核心驱动。南华期货是国内最早一批期货公司之一，经过二十余年发展，已形成涵盖境外金融服务、境内经纪、财富管理及风险管理的综合业务体系。2024 年公司实现营收13.23 亿元、归母净利4.58 亿元，近五年归母净利润CAGR 超40%，盈利能力亮眼。当前境外业务为公司第一大收入来源，2025H1 占比约55%，其中清算业务为主要收入支撑；境内业务分为期货经纪、风险管理及财富管理三部分，其中期货经纪为业务基本盘，在整体收入中占比约为32%（2025H1）。公司盈利的核心驱动力已由传统境内期货经纪业务切换至境外金融服务业务，形成“境内筑基、境外突破”的双轮驱动格局，境外业务毛利占比已由2021 年的2%跃升至2024 年的90%，预计随境外客户保证金规模扩大及海外利率中枢抬升，后续增长弹性与确定性有望同步提升。

    　　境外牌照体系稀缺性强覆盖面广，先发红利持续性强。当前境内期货行业仍以经纪业务收入为主，同质化竞争激烈，海外布局已成为头部期货公司实现突围的重要路径。期货公司境外拿牌照需要同时满足“资金+当地法律实体+资本充足+风控系统+持续合规”等多方面要求，难度大且周期长，公司先发红利持续性强。截至2025 年11 月25 日，公司已经取得16 个全球主流交易所的会员资质牌照，以及15 个清算会员席位，覆盖面远超大部分国内期货公司。

    　　境外业务高速增长，清算与牌照优势持续凸显。横向对比来看，公司在收入结构均衡性及利润弹性上表现更优，未来成长动能强劲，主要得益于境外业务这一核心增长引擎，并且受益于需求端驱动及供给端牌照壁垒，公司境外收入具备可持续性。1）需求端驱动：风险管理需求外溢与客户结构优化。由于大宗商品波动加剧及海外风险事件催化，中资企业加速将境外交易需求从外资机构转向内资期货公司，2021-2024 年公司境外客户保证金规模由36.74 亿元跃升至102.04 亿元，年化增速超41%。2025 年上半年，境外客户权益规模达177.68 亿港元，较2024 年末增长28.8%，资金吸附能力持续增强。2）供给端壁垒：清算牌照与跨境服务能力。从境外交易所会员情况来看，公司在CME Group、LME、EUREX、SGX、APEX、 ICE-US 和ICEU 等全球主流交易所均已取得会员资格。

    　　境内经纪手续费收入边际显著改善，“风险管理+财富管理”贡献长期空间。公司境内业务收入中经纪业务占主导，2025H1 经纪业务收入1.91 亿元，占比32%。公司期货经纪业务收入=手续费收入+境内保证金利息净收入。其中，手续费收入由成交金额驱动，手续费收入=成交金额×费率，保证金利息净收入与客户权益规模及宏观利率环境直接相关。2025Q3 手续费净收入单季同比+53.2%，显著修复，驱动全年趋势由降转稳，我们预计核心原因在于净佣金率下行的扰动逐步出清、　　市场活跃度抬升带来量的支撑。期货经纪业务未来有望随大宗商品价格波动和期货品种扩容进一步改善，量增是关键。公司风险管理业务目前由基差贸易占主导，场外衍生品为后续核心驱动。场外衍生品产品线完成从商品到权益结构的升级，“产品创新+场景拓展”驱动量增。此外，财富管理规模在“规模+能力”的双重驱动下进入高速通道。截至2025H1，公司公募AUM 及资管AUM分别较去年末显著增加45.4%及60.38%，长期增长动能增强。

    　　【投资建议】

    　　公司多元业务协同发展成效逐步显现，在境外金融服务持续高增长的带动下，整体利润弹性增加；与此同时，经纪业务基本盘稳固，财富管理与风险管理业务稳步推进，为后续业绩持续增长奠定基础。由于会计准则变更，我们预计净额法下，公司2025-2027 年营业收入分别为14.71/16.85/17.85 亿元，同比分别-74.24%/14.52%/5.93%；归母净利润分别为4.93/5.81/6.72 亿元，同比增长7.68%/17.72%/15.78% ； 2025 年12 月15 日收盘价对应PE 为23.69/20.12/17.38 倍。首次覆盖给予“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　期货与衍生品市场价格剧烈波动；

    　　交易对手履约能力不足；

    　　监管政策变化与境外合规风险；

    　　信息系统故障或技术缺陷等。