1Q21 业绩低于我们预期

    　　公司公布1Q21 业绩：收入2.17 元，同比增长13.59%；归母净利润5,410 万元，同比下降7.54%。1Q21 业绩低于我们预期，主要系海外业务去年3 月实现并表，1Q21 并表全季度对应亏损增加。

    　　发展趋势

    　　自有版权图书表现亮眼，海外业务收入快速增长。1Q21 收入同比增长13.59%，主要是自有版权图书收入增长15.69%带动。我们判断自有版权图书快速增长一方面是由于1Q20 疫情期间图书零售行业低迷带来低基数；另一方面公司也抓住读者购书需求恢复机遇，加大图书出版和宣传力度。折扣方面，由于电商渠道促销活动较多，一季度自有版权图书折扣率从1Q20 的5.4 折下行到1Q21的5.2 折，但公司通过提升品效，自有版权图书毛利率同比增加0.84ppt 至56.25%。非自有版权图书收入同比下降8.49%，毛利率亦同比减少3.38ppt，整体表现低迷。此外，海外业务处于发展初期，但海外疫情不利环境下收入仍同比增长47.49%至1,424 万元。

    　　海外费用开支拖累净利润，业务性正常支出致经营性现金流波动。

    　　1Q21 销售费用及管理费用分别同比增长35.04%/112.49%至2,998万元/1,908 万元，公司表示主要系海外团队建设投入增加销售费用/管理费用275 万元/309 万元。此外，理财产品收益下降亦减少了相关投资收益贡献。现金流方面，由于公司1Q21 加大业务资源储备相关的资金投入致资金流出增加，同时免税政策到期至新政策出台前销售商品结算延迟致资金流入减少，共同导致经营性现金流净额同比大幅减少至-4,146 万元，我们判断这属于正常的业务资金季节性波动，全年来看经营性现金流整体将保持稳定。

    　　海外业务尚处于投入初期，新书陆续上架及丰富版权储备望逐渐释放业绩增量。新书方面，一季度公司上架多部优质新书，其中王小波经典作品《沉默的大多数》（1 月1 日上线）位列1Q21 开卷非虚构类新书榜第9 名；余华的《文城》（3 月3 日上架）位列1Q21 虚构类新书榜第1 名；东野圭吾《希望之线》也于3 月底上架。我们判断畅销新书有望保持优异销量成绩，公司表示年内还将陆续上线多部优质图书作品。海外业务方面，由于海外业务尚处于团队搭建和版权资源梳理的投入初期，一季度收入虽然快速增长但成本投入亦在增加形成亏损。公司表示，未来将持续开拓海外业务。我们认为，海外业务开拓在短期内或对业绩造成一定影响，但长期看有利于公司丰富版权储备，提升长期竞争力。

    　　盈利预测与估值

    　　维持原有盈利预测不变。当前股价对应2021/2022 年24 倍/21 倍市盈率。维持中性评级和54.80 元目标价，对应28 倍2021 年市盈率和24 倍2022 年市盈率，较当前股价有15.0%的上行空间。

    　　风险

    　　疫情影响实体书店销售，图书市场景气度低于预期，电商促销持续拉低毛利率，盗版侵权现象加重，核心编辑流失，成交量小的流动性风险，海外业务拓展不及预期。