1H21业绩低于我们预期

    公司公布1H21业绩：收入4.57亿元（YoY+4.6%）；归母净利润9,323万元（YoY-25.6%）。其中2Q21实现收入2.41亿元（YoY-2.4%,QoQ+11.2%），归母净利润3,913万元（YoY-41.5%,QoQ-27.7%）。公司业绩低于我们预其主要系第二期股权激励计划产生的费用摊销增加，及海外业务投入较大所致。

    发展趋势

    自有版权业务整体稳定，电商渠道折扣影响少儿图书板块。公司1H21收入同比增长4.6%,其中，自有版权图书收入3.74亿元（YoY+5.4%），占比81.8%。分品类看：文学类图书收入同比提升13.0%,对比2019年下降9.50%,我们认为，公司在文学品类出版具备竞争力，2月出版的《文城》等表现亮眼，但受图书零售市场环境影响，仍未完全恢复。少儿类图书同比下降7.2%,主要系短视频电商促销力度，加大挤压供货商利润空间。公司在少儿板块采取“提价保利”模式以维护较合理的价格体系和毛利率，1H21板块毛利率54.2%（YoY+2.45ppt）。折扣率方面，在图书零售线上化加强及商折扣促销常态化的背景下，自有版权图书折扣率微降0.91ppt至48.7%。

    我们认为，公司有望通过提升自有版权图书竞争力保持折扣率的稳定。

    股权激励摊销及海外业务投入致费用端增幅较大。公司1H21管理费用同比增长86.1%至4,244.6万元，主要系：1）第二期股权激励计划产生的费用摊销增加1,049.5万元；2）海外业务建设投入持续。公司海外业务期内亏损1,237.9万元，主要系在人员招募、版权获取、销售渠道拓展等方面投入大。我们认为，短期来看，公司海外费用投入相对刚性，整体仍处于建设投入阶段；长期来看，出海业务拓展有利于丰富公司版权储备，提高国际影响力。研发费用同比增长31.1%至198.1万元，主要系研发人员薪酬增加。

    海外持续建设布局，对外投资远流经典有望提升童书产业地位。海外业务方面，公司持续进行海外建设，1H21营收同比增长32.9%。一方面，公司加大海外团队人员招募，持续引入海外资深童书编辑等加盟；另一方面，司持续进行海外销售渠道整合、版权签约，逐步完善海外布局。对外投资方面，公司以4,880万元受让远流经典15%股权，其旗下蒲公英童书馆曾出品多系列少儿经典读物，我们预计将增强公司少儿板块图书的市场竞争力。

    盈利预测与估值

    考虑公司短期海外业务投入持续，我们下调2021年盈利预测8.5%至2.

    亿元。当前股价对应2021/2022年20.2倍/15.7倍市盈率。维持中性评级，下调目标价16.0%至38.5元（原目标价为54.8元，转增股本后对应调整原标价为45.8元），对应2021/2022年25.8倍/20.0倍市盈率，较当前股价有27.6%的上行空间。

    风险

    疫情影响实体书店销售；图书市场景气度低于预期；电商促销拉低毛利率；盗版侵权现象加重；核心编辑流失；流动性风险；海外业务拓展不及预期。