事件：公司公告2017 年年报， 17 年实现营收3.89 亿元，同比上升26.62％；实现归母净利润0.71 亿元，同比下降0.45%；扣非后归母净利润0.68 亿元，同比下降3.42%；EPS 为0.27 元。受萨德影响，长白山景区全年接待旅游人数223 万人次，同比小幅增长2.2%，在17 年低基数背景下18 年有望实现快速增长。

    公司营收上涨主要系为满足长期快速发展需要而新增子公司天池酒店管理公司、天池管理公司实现收入贡献所致。虽然上半年募投项目长白山温泉皇冠假日酒店因第一年运营，正值培育期，新增固定资产及人员致本期折旧费、人工成本上升，对公司业绩造成较大影响。但三、四季度营收分别增长17%/99%；归母净利增长17%/89%，已摆脱温泉酒店拖累实现正增长，增幅略超预期，预计未来两年温泉酒店业务将逐步走向正轨。

    同时公司公告，全资子公司天池公司将与和平滑雪公司（控股股东集团的控股公司）就和平滑雪场经营管理等事宜签订委托合同，合同期限为五年，合同期内预计累计交易金额约为7605.43 万元。

    管理输出提振公司盈利能力。继公司托管景区门票一体化后，此次托管大股东冰雪部落将进一步增厚公司业绩，冰雪部落于17 年12 月正式开业，有效补充传统长白山仅观光赏雪单一业态，据马蜂窝显示，滑雪价位于168-488/人/天不等，雪地摩托188 元/人/5 公里-380 元/人/15 公里不等，另有雪圈、VIP 等多项服务，17 年长白山全年客流223 万，叠加近日长白山5 个月门票减免有效提振客流，我们认为公司年均交易金额1521 万较为保守。随着未来两年公司景区门票一体化、托管冰雪部落、温泉二期部落完工、交通持续改善等多项利好，公司盈利能力将持续提升。

    外部交通持续改善，景区客流稳步增长。随着吉珲高铁、营松高铁及鹤大高速陆续通车，东三省自驾游客存在进一步提升空间；今年全年长白山景区共接待游客223 万人次，同比增长3%，主要系受到萨德影响韩国游客骤减影响，在此客流低基数下，2019、2020 年北京至长白山两条高铁相继开通，公司客流量有望实现快速增长。

    投资建议：公司利用景区稀缺的冰雪资源优势，大力发展重资产火山温泉部落，未来将成为公司核心业态，同时公司成立酒店、景区等管理公司推进轻资产管理输出；加之公司与集团签订委托管理服务协议，进一步实现景区一体化运营，协同效应逐步凸显；因公司17 年年报数据及18 年业绩预测低于我们此前预期，故我们做对应调整，将公司18-19 年EPS 由0.52/0.65 下调为0.24/0.27，对应PE 分别为50X/44X，维持“增持”评级。

    风险提示：极端天气影响；资源整合不及预期。