酒店、企业管理业务带动收入大增

    公司17 年收入3.89 亿元，新增酒店、企业管理业务带动收入增26.62%，因酒店仍处培育期，折旧摊销、人工等成本较高，归母净利润7079 万元，同比降0.45%，低于我们预期。新增业务拖累整体毛利率下行至38.47%，同比降12.94pct。17 年进行费用管控，销售费用率2.31%，同比降0.03pct；管理费用率10.48%，同比降3.54pct，财务费用率-0.63%，因利息收入增加，提升0.12pct。公司预期18 年收入4.96 亿，同比增27.5%，净利润5427 万元，同比降23%。公司将形成温泉旅游、酒店、客运多元化业务体系，目标价13.92-14.4 元，维持增持评级。

    酒店业务尚处培育期，拖累整体毛利率下行

    17 年游客运营实现收入3.0 亿，占比77%，同比增3.51%，因人工成本等增加，毛利率51.15%，同比降3.79pct。旅行社收入1366 万，占比4%，通过大客户合作、营销创新等实现净利润127.77 万元，扭亏为盈。报告期新增企业管理业务，收入2415 万，占比6%，毛利率23.41%。报告期新增子公司天池酒店贡献主要收入增量，由托管的“皇冠假日酒店”和自营的火山温泉会馆组成，收入 3813.95 万，其中酒店收入 3189.77 万，亏损783.58 万；火山温泉会馆实现收入 984.89 万元，盈利8.72 万。预计随酒店业务步入正轨，火山部落二期项目推进，公司盈利能力有望回升。

    管理输出不断推进，有望形成新业绩增长点

    公司17 年6 月成立全资子公司天池咨询公司，17 年9 月接受集团公司、景区公司劳务委托，完成长白山景区一体化进程，并于今年获得控股股东旗下滑雪场的运营权。咨询公司17 年收入2415.46 万，净利润328.02 万。18 年4 月天池酒店公司与当雄县羌塘旅游公司签订管理合同，接受委托管理旗下的酒店及温泉，合同期限1 年。管理费包括酒店筹开费 120 万元、基本管理费（开业起至合同有效期内按月度总收入4%计提）、鼓励性管理费（开业起至合同有效期内在年末按酒店总经营毛利6%计提）。随管理输出项目不断推进，上市公司业务范围有望拓宽，打造新业绩增长点。

    温泉业务丰富产品形态，交通改善/景区托管提升业绩，维持“增持”评级

    公司有望形成温泉旅游、酒店、客运多元业务体系；依托子公司推进管理输出；19-20 年北京至长白山两条高铁相继开通，有望提振客流。原预测18-19 年EPS0.33/0.46 元，考虑酒店业务仍处培育期，温泉二期建成后亦有较高折旧摊销成本，调低盈利预测至18-20 年EPS 0.24/0.3/0.44 元，考虑公司费用管控及酒店减亏可能超预期，我们18 年预测高于公司预期。可比公司18 年平均PE38 倍，公司为长白山保护区内唯一上市公司，大股东景区资源丰富，存在周边资源整合预期，给予18 年PE58-60 倍，原目标价15.05~15.91 元，调整至13.92-14.4 元，维持增持评级。

    风险提示：温泉酒店减亏不及预期可能拖累公司业绩；突发事件、自然灾害等风险可能导致客流增长不及预期，进而对公司各项业务造成不利影响。