预计2018 年净利润同比增长2.8%

    景区全年客流增速良好，为收入增长提供支持：1）2018 年长白山景区共计接待游客251 万人次，同比增长12.4%；其中4Q18 景区接待游客人次同比增加24%至40 万人次，可能的原因有景区门票价格下降、吉林省发布“冰雪令”政策以及集团股东积极促销。 2）公司利用长白山旅游资源，打造冰雪游+火山温泉的独特旅游项目，预计公司温泉酒店等服务收入同样受益于客流量增长。

    我们维持2018/19 年EPS 预测0.27/0.31 元，引入2020 年EPS 预测0.36 元。

    关注要点

    景区运营业务盈利能力获大股东支持：1）2018 年集团公司推出一系列票价促销活动增加景区客流，但导致门票收入下降，天池公司出现亏损，表现为1Q~3Q18 公司营业成本增速高于收入增速，毛利率、净利率分别同比下降4.6ppt、2.9ppt。2）2018 年12 月11 日，全资子公司天池公司与大股东集团公司、景区公司签订景区运营的补充协议，集团公司承诺按成本覆盖的方式向天池公司支付管理费，保证公司景区运营业务不亏损。3）我们预计在大股东支持下，未来景区运营业务能恢复盈利能力，有利于公司2019年毛利率、净利率恢复。

    交通改善，有助于公司未来充分挖掘景区优势：1）长白山机场于2017 年11 月开启扩建工程，将新建9 个机坪位，扩建后旅客吞吐量将提升至200 万人次。届时长白山机场将成为东北地区规模最大的支线机场，有利于长白山景区的旅游发展。2）2017 年8月开始建设的敦白高铁，将长春至长白山地区的路程缩短至2~3小时。该项目计划2021 年竣工，敦白高铁将成为长白山旅游业发展的重要交通基础设施之一。

    估值与建议

    维持2018/19 年EPS 预测0.27/0.31 元，引入2020 年EPS 预测0.36元。维持中性评级，考虑换年估值切换，上调目标价13%至11.63元，对应37 倍2019e P/E。公司当前股价对应38/33 倍2018/19eP/E，目标价距当前股价涨幅空间12%。

    风险

    客流增速不达预期。