业绩回顾

    　　2018 年业绩低于预期

    　　公司2018 年业绩：营业收入4.64 亿元，同比涨19.4%；归母净利润0.68 亿元，同比下降4.46%，每股盈利0.25 元。对应4Q18 营业收入0.8 亿元，同比涨11.73%；归母净利润-943 万元（4Q17 为-212 万元）。2018 年度每股派息0.026 元，分红率10%。

    　　景区票价下降，客流量增速良好：1）2018 年10 月1 日起，长白山自然保护区门票价格由125 元/人下调16%至105 元/人。2018年公司客单价同比下降4.3%。2）受益门票降价、吉林省发布“冰雪令”政策和促销宣传力度加大，2018 年长白山景区共计接待游客251 万人次，同比增长12.4%。3）客流量提升为收入增长提供支持。2018 年度游客运营收入同比涨8%，旅行社收入同比涨86%。

    　　2018 年毛利率同比下降4.1ppt 至34.4%，对应4Q18 毛利率同比下降4.1ppt 至4.3%。主要原因：1）长白山温泉皇冠假日酒店仍处于运营初期，营业成本同比+27.3%。2）长白山冬季寒冷且持续时间长，每年第四季度为旅游淡季，毛利率偏低，尤其在票价下调之后毛利率下滑明显。3）公司净利润率下降3.6ppt 至14.6%，除了受毛利率下降的影响，主要由于网络销售费用增加，导致销售费用大幅增长61.4%。

    　　发展趋势

    　　受益五一假期延长，预计客流量保持增长：1）长白山景区客流量相比黄山、峨眉山还有很大的上涨空间。2019 年五一假期延长至4 天，有利于长白山游客人数增长。2）2019 年公司经营目标：主营业务收入4.95 亿元、净利润5,505 万元。

    　　盈利预测

    　　考虑票价下降影响收入稳定，我们下调2019/20e EPS 预测7%/7%至0.29/0.34 元。

    　　估值与建议

    　　维持中性评级。维持目标价11.63 元，对应40x/35x 2019/20e P/E，对比当前股价有3%的下行空间。公司当前股价对应41x/36x2019/20e P/E。

    　　风险

    　　客流增速不及预期。