事件

    3 月27 日，公司发布2018 年年报，全年实现营业收入4.64 亿元，同比增长19.45%，实现归母净利润6762.99 万元，同比下降4.47%。

    简评

    业绩受企业管理等业务成本增加影响，项目建设持续推进

    公司2018 年实现营业收入4.64 亿元，同比增长19.45%，实现归母净利润6762.99 万元，同比下降4.47%，实现扣非归母净利润6677.42 万元，同比下降1.97%，毛利率34.42%，同比下降4.05pct，主要系企业管理业务2018 年全年经营，2017 年经营4 个月，而2018 年受景区门票优惠政策等影响，企业管理业务营收增长不及成本增长幅度。公司期间费用率总体保持稳定，2018 年销售费用率3.12%，同比提升0.81pct，管理费用率9.17%，同比下降1.31pct，财务费用率0.24%，2017 年为-0.63%，主要系借款增加所致。总体期间费用率12.53%，同比提升0.37pct。经营性现金流量净额10009.23 万元，同比下降11.34%。2018 年末在建工程余额8273.45万元，同比大增1246%，主要系温泉部落项目投入增加所致，无形资产余额1.98 亿元，同比增加105.94%，主要受新购入土地影响。公司项目建设仍在稳步推进中，带来一定成本压力。

    主要业务经营稳定，子公司经营改善明显

    报告期内，公司主要业务取得较好发展。传统旅游客运业务随着2018 年旺季山门售票功能下移，得以增加收入渠道，网约车等业务快速发展，城区景区一体化融合进一步推进。报告期内，游客运营业务营收同比增7.57%，毛利率49.58%，同比下降1.57pct。旅行社业务营收同比大增85.99%，旅行社业务主要为旗下天池国旅，逐渐发展为长白山旅游产品的研发中心和集散中心，公司研发推出旅游度假产品。酒店业务营收同比增25.83%，毛利率提升35.14pct，主要得益酒店管理水平提升，皇冠假日酒店逐步培育成熟。另外公司在管理输出上稳步推进，2018 年全年实现营收增长133.6%，产生亏损主要为18 年门票惠民等政策使管理营收兑现有限。公司旗下子公司经营表现稳定，2018 上半年天池酒店同比减亏48.8%，蓝景温泉同比减亏22%，天池国旅同比减亏24%。全年天池酒店实现净利润324.4 万元，蓝景温泉亏损93.52 万元，天池国旅实现净利润223.5 万元，总体表现良好，贡献稳定利润。

    大股东倾力支持，未来持续受益管理输出及滑雪游

    2018 年12 月10 日，公司公告公司全资公司天池公司与控股股东及吉林长白山景区管理有限公司签署补充协议，就原先涉及景区委托管理合同，收取管理费的内容，统一变更为集团公司和景区公司按成本覆盖方式向天池公司支付管理费，保证天池公司不亏损，此举体现大股东对上市公司的倾力支持。自2017 年9 月开始，大股东将部分门票收入装入公司体内，未来预计景区管理业务成熟后，每年将为公司带来约1500-2000 万元的利润增量，且公司的管理输出仍将稳步推进。随着滑雪旅游的不断崛起，未来公司仍有望托管临近的滑雪场资源，从而为公司带来稳定的收入来源。

    项目建设不断优化，内外形势将长期改善

    公司火山温泉部落二期项目规划调整，一是根据交通改善情况和高铁施工进展控制项目投入节奏，二是为了与一期房型实现互补，公司对原有方案进行调整，以使项目发展更加优化；从内外形势来看，公司未来具有长期改善的趋势，内部不断控费优化、提升效率和管理水平，外部形势不断改善，且交通的改善预期将大幅提升景区的可进入性。2018 年，长白山飞机场二期扩建工程顺利推进，建成后年吞吐量预计由目前70 万提升至100万，2025 年达到200 万。敦白高铁顺利推进，2020 年预计通车。沈白高铁确定将开工建设，2021 年通车，实现到北京等地通行时间的大幅缩短；政策层面，国家振兴东北政策频出，冰雪旅游业迎来政策大力支持，预计景区内外形势改善的趋势仍将延续。

    投资建议：我们认为公司经营状况稳定，各项业务持续优化，大股东倾力支持，后期公司或将持续推进管理输出，内外部形势向好趋势持续，且长期受益政策及冰雪旅游等的发展。

    预计2019-2020 年EPS 分别为0.33、0.44 元，目前股价对应PE 分别为25X、19X，维持“买入”评级。

    风险提示：温泉项目建设不及预期；酒店经营业绩不及预期；周边交通建设发展不及预期；东北亚局势变化或政策因素变化。