核心观点

    疫情反复背景下，公司业绩逆势恢复：2021 年，公司实现营收1.93 亿元，同比增长30.45%；实现归母净利润-0.52 亿元，亏损同比收窄7.47%。旅游客运、酒店、旅行社、企业管理、其他主营业务分别实现营收1.32、0.43、0.02、0.07、0.13 亿元，同比分别+28%、+39%、-1%、+37%、+42%。虽然8 月旺季恰逢局部疫情反复，居民出行意愿受挫，但公司营收仍逆势转好，恢复至疫前2019 年4.67 亿元的40%，具较强韧劲。

    盈利能力逐渐恢复，费用段短期表现刚性：2021 年，公司实现毛利-0.16 亿元，亏损同比收窄42.27%。旅游客运、酒店、旅行社三大业务毛利率分别为4.36%、-25.54%、47.45%，同比分别+7pct、+16pct、+1pct，盈利能力具有明显恢复趋势。2021 年实现销售、管理、财务费用率为5.31%、21.27%、1.89%，同比基本持平且略有上升，较疫前2019 年的2.64%、8.45%、0.47%仍有较大恢复空间，系刚性人工费用和用于广告宣传、网络售票手续费的销售费用增加所致。

    把握冰雪产业热与在建项目投产，中长期业绩恢复空间大：短期来看，2022 年上半年局部地区疫情仍存反复趋势，预计下半年旅游行业有望回暖。中长期来看，长白山作为兼具温带山地生态、火山温泉、高品质冰雪资源的旅游目的地，有独特的资源优势。随着东奥落幕后的冰雪潮和在建火山温泉部落二期项目后续投产，公司具备较大的业绩提升空间和业务机遇。

    投资建议：目前国内局部地区疫情存反复趋势，自然景区业绩恢复空间收窄。但长期来看，长白山兼具政策利好和优质天然旅游资源，疫后恢复弹性充足。预计2022-2024 年公司净利润分别为-0.21/0.64/0.87亿元，2023/2024 年PE 估值分别为38.4x/28.1x，给予“增持”评级。

    风险提示：国内疫情反复；疫后消费疲软；在建项目推进不及预期。