上半年旅游复苏超预期，关注季节结构性变化。1）2023H1 国内旅游人次和收入较19 年恢复度为77.4%和82.7%，下半年旅游市场在暑期旅游旺季和十一黄金周刺激下有望呈现更高修复度，全年国内旅游人次和收入恢复度有望超过年初中国旅游研究院研判的76%和71%。2）入夏以来，全国各地连续高温，避暑游成为暑期热门，有望带动避暑旅游经济发展，粗略估算2023 年避暑市场规模约5400-6000 亿元。3）后冬奥时代，政策扶持、投资重视，冰雪旅游供给不断丰富，消费者旅游习惯逐步培养，粗略估算2023-2025 年冰雪旅游市场规模为6029/7648/9754 亿元。

    优质自然景区，资源禀赋突出。1）公司坐拥长白山优质旅游资源，独享景区20 年旅游客运经营权和长白山聚龙泉温泉独家开采权，优势突出。2）景区北坡、西坡、南坡承载上限合计约3 万人，但2019 全年日均游客量尚不足7000 人次，距接待上限有较大增长空间。3）23H1 主景区接待游客66.1万人次/同比+1135%，较2019 年同期恢复度111.2%。截至7 月20 日，景区接待游客突破100 万，相较2019 年提前7 天。

    交通改善解决痛点，避暑+冰雪打造一年两旺季。一方面，公司地处东北，此前受交通掣肘，以东北客源主导，如今高铁线路陆续开通（敦白高铁2021年底开通，沈白高铁有望2025 年开通）有望带动华北京津冀地区中短途客流显著增长，长白山机场扩建有望显著吸引华东长三角、华南珠三角游客，我们测算2023-2026 年长白山景区旅游人数约276/294/311/329 万人。另一方面，公司此前季节性特征明显，暑期为传统旺季，如今公司酒店业务培育成熟、温泉二期加快建设，休闲度假需求增加的背景下，暑期业绩贡献有望再上台阶；同时公司具备优质冰雪资源，也在推进冰雪项目创新，抢抓冬季旅游机遇，长期积攒的冰雪势能有望释放，助力公司打造第二旺季。

    多元业务布局，静待疫后潜力释放。1）核心业务旅游客运壁垒突出，伴随交通改善有望持续受益客流增量；景区内旅游客运为独家运营，贡献丰厚收入，北山门下移提高客单价约20 元；景区外部客运发挥运输优势，持续拓展租车、网约车、包车新板块。2）公司依托温泉资源布局酒店业务，定位高端、爬坡迅速，已成为第二大业务板块，今年有望贡献较大业绩增量；公司温泉部落二期项目与一期形成差异化定位，打造以亲子度假为主题的旅游综合度假区，计划2025 年竣工使用，巧抓沈白高铁开通发展机遇。3）旅行社业务提质升级，提供高端定制化产品，在产品包装和市场推广上效果突出。

    4）景区管理输出业务积攒优质景区资源，与长白山景区有效联动。

    盈利预测与投资建议。长白山作为质地优秀的传统景区，年初至今维持高景气度，步入暑期，旅游市场持续复苏、传统旺季热度持续攀升。展望未来，高铁开通+机场扩建有望打破长期制约长白山旅游发展的瓶颈，公司自身大力拓展冰雪项目，抢抓冰雪旅游机遇，打造一年两旺季，我们看好公司中长期的成长性。我们预计2023-2025 年，公司实现归母净利润1.08 亿元、1.37亿元、1.78 亿元，2023 年8 月1 日收盘价对应PE 分别为34 倍、26 倍、20倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：高铁、高速建设不及预期，项目建设不及预期，极端气候风险，非公开发行事项推进不及预期。