导语：长白山景区拥有得天独厚的自然资源，疫情防控政策优化以来，景区客流量强劲复苏，已超过2019 年同期水平。未来景区将持续受益于高铁开通和机场扩建，辐射更广的客源范围。同时公司培育冰雪项目多年，冰雪旅游热潮有望改善Q1、Q2 淡季客流量低的局面，实现一年两旺季。

    2025 年温泉部落二期项目建成也将助力公司由观光游向度假游转变从而提升客单价水平，看好公司客流恢复以及中长期成长空间！

    疫后旅游市场持续复苏，冰雪旅游热潮持续。1）疫后旅游需求持续释放，2023 上半年全国旅游人数和旅游收入皆同比高增，预计全年国内旅游人数约55 亿人次，旅游收入超过5 万亿元，分别恢复至2019 年的9 成和8 成。

    2）23 年暑期旅游市场复苏态势持续，旅游人次18.4 亿人次，旅游收入1.2万亿，分别占全年数据的28%/29%。其中厄尔尼诺影响下，高温天气频发，避暑需求旺盛，23Q3 传统高温城市的整体出游意愿达95%。3）在冬奥会和政策引导下，冰雪游成热潮，东北地区具有绝对性优势，年轻人为主导群体，未来空间广阔，中国旅游研究院预计2024-2025 冰雪季我国冰雪旅游人数有望达到5.2 亿人次，冰雪旅游收入有望达到7200 亿元，三年复合增速均接近15%。

    公司多元化扩张，看好酒店业务增量。长白山具有优质森林资源和顶级冰雪资源，是夏季避暑和冬季冰雪游胜地。公司立足于长白山发展多元化业务，1）旅游客运：公司具有长白山景区内和环山公路独家运营权，受益于客流量增长；2）酒店：公司和洲际合作建立皇冠假日酒店，同时托管蓝景温泉等其他3 家酒店，与公司独家温泉开采权协同打造休闲度假区；3）旅行社：由主要服务境外旅客转为向境内游客提供高品质定制化产品；4）企业管理：公司目前托管6 个景区，提供冬漂、狩猎等体验项目，将与长白山主景区观光协同互补。

    陆空交通改善，扩大客源范围。1）铁路方面：21 年敦白高铁开通，长白山接入全国高铁网络，沈白高铁预计25 年通车，将极大缩短东北三省及京津冀地区游客至长白山耗时，有望提升长白山周末游。2）航空方面：长白山机场二期已于2023 年扩建完成，年吞吐量由55 万人次提升到180 万人次，将极大便利华东及华南旅客出游。3）公路方面：延长高速全线通车有效缩短省内短途至长白山交通时间。

    冰雪游火热，助力一年两旺季。1）长白山冰雪资源优越，为世界三大粉雪基地之一，雪质、雪量、雪期都处于世界顶级水平，同时公司推出多种差异化冰雪项目如雪原穿越、雾凇冬漂，给予游客全新体验。2）“冰雪+温泉”联动，提升吸引力，打造高附加值休闲度假区。温泉部落一期已于22 年开业，二期项目将建设集住宿、餐饮、娱乐、科普于一体的亲子主题酒店，弥补一期欠缺业态，形成差异化定位。温泉部落二期计划于25 年建成开业，届时将于沈白高铁开通协同配合。

    盈利预测与投资建议：公司立足于长白山景区，将受益于疫后旅行需求复苏、高铁开通和机场扩建等交通改善，辐射更广地区客流。冰雪旅游热潮也将改善长白山淡季客流少的情况，有望实现一年两旺季，平衡季度差异，看好公司中长期成长空间。我们预测2023-2025 年公司实现营收5.9/6.9/8.1亿元，归母净利润1.4/1.7/2.0 亿元，2023 年11 月10 日股价对应PE 分别为26/21/18X，考虑到公司中长期有望得到交通改善和冰雪热助益，给予公司23 年31X PE，对应股价为16.51 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：交通建设不及预期，项目建设进度不及预期，定增事项推进不及预期，股价波动风险