事件：公司发布2023 年年报。1）23 年公司实现营收6.20 亿元/+32.8%（相比19 年同期，下同），归母净利润1.38 亿元/+83.4%，扣非归母净利润1.38亿元/+87.9%；2）23Q4 公司实现营收1.23 亿元/+50.5%，归母净利润-0.14亿元，扣非归母净利润-0.12 亿元。3）得益于经营向好，23 年公司经营性现金流2.51 亿元，较22 年增加2.47 亿元。

    分业务来看：①量价因素驱动客运业务实现营收4.20 亿元，较19 年增长30.3%。机场+高铁交通强改善助力景区全年接待量达275 万人次，较19 年+9.4%，北山门功能下移促使客单价达到153 元，较19 年增长24 元，客单价同比22 年160 元有所下滑，我们认为或源于淡季客流增加，而额外收费的天池景点易受天气影响而关闭，进而拉低客单价。

    ②酒店业务全年营收1.38 亿元，较19 年增长190%。其中皇冠假日酒店定位高端、爬坡迅速，实现营收1.0 亿元，较19 年增长193%，净利润0.24亿元，成为重要业绩支撑；自营部分（温泉）实现营收0.45 亿元，较19 年增长211%，净利润0.05 亿元。

    ③公司积极拓展定制化服务，串联旗下产品集成，旅行社业务实现营收0.34亿元，较19 年增长29%。

    毛利端来看，23 年公司毛利率42.98%，较19 年+7.87pct，毛利率大幅增长主要受业务结构影响，酒店业务毛利率自19 年6.1%提升至23 年32.1%，且收入占比自19 年10.3%提升至23 年22.4%。费用端来看，23 年期间费用率12.97% ， 较19 年+1.41pct ， 其中销售/ 管理/ 财务费率分别为3.35%/9.13%/0.49%，较19 年分别+0.71/+0.68/+0.02pct，销售费率增长源于广告宣传费和网络售票手续费增加，管理费率增长源于人工成本及皇冠假日酒店管理费增加。盈利端来看，23 年归母净利率22.3%，较19 年+6.14pct。

    积极进行内容建设，推动定增项目实现供给提升。1）公司丰富景区旅游包车等产品服务，旗下智行旅游全年营收0.38 亿元，净利润0.13 亿元，后续有望在运力配置提升后快速增长。2）公司凭借冰雪资源成功打造第二旺季，24 年1-2 月游客量达43 万人次，较19 年增长193%，此外公司增设雪地摩托穿越、粉雪小镇等多元娱雪产品，提升冰雪热度留存和游客粘性。3）公司积极推进定增项目，有望推动客运、温泉、酒店等供给提档升级，巧抓沈白高铁开通机遇。

    盈利预测与投资评级：高铁开通+机场扩建逐步破除长期发展桎梏；冰雪游或成长期趋势，公司积极布局打造一年两旺季；定增项目补充客运及酒店供给，承接25 年沈白高铁开通后客流爆发需求。我们预计24-26 年公司实现归母净利润 1.85、2.14、2.39 亿元，2024 年3 月21 日收盘价对应PE 分别为37、32、29 倍，维持对公司的“增持”评级。

    风险因素：项目建设不及预期，极端气候风险，非公开发行事项推进不及预期。