长白山发布2024 年一季报。1）收入/利润表现：24Q1，公司营业收入1.28亿元/同比+83.72%，较19 年同期+159.52%；归母净利润0.11 亿元/22 年同期为-0.04 亿元，19 年同期为-0.25 亿元。2）各项费用率表现：24Q1，公司销售费用率/ 管理费用率/ 财务费用率分别为3.62%/9.89%/0.39%， 同比+0.62pcts/-3.58pcts/-0.99pcts，较19 年-0.58pcts/-9.20pcts/+0.03pcts。

    　　3）毛利率/净利率表现：24Q1，公司毛利率28.22%/同比+15.07pcts，19 年同期为-24.07pcts；净利率8.37%/22 年同期为-5.95%，19 年同期为-50.97%。

    　　此外，24Q1 长白山主景区总接待人次46.5 万人/同比+138.50%，其中1 月/2月接待人次23.00/19.90 万人，同比+146.10%/+182.70%。24 年1-2 月，受益于社媒平台宣传赋能，全国冰雪游景气度大幅提振，长白山在行业高景气催化接待人次大幅提升，促24Q1 营业收入同比大幅增长/归母净利润扭亏为盈。公司毛利率水平同比幅增明显，我们认为根本原因是1）公司主营的观光车业务成本以固定成本（折旧）较高、变动成本（燃油费用）较低，因此接待游客提升带来收入增长时，运营成本占收入比例会减小；2）日常运营成本较低且主要与运输频次有关；两大因素所致。未来若景区接待人次提升，毛利率也将进一步拔高。

    　　定增预案相关项目：温泉部落二期定位亲子游强化获客能力，车辆采购提振客流优化毛利率水平。公司于24 年4 月24 日发布定增预案二次修订稿，募集金额不超过5 亿元，扣除发行费用后的募集资金将用于长白山火山温泉部落二期项目、长白山旅游交通设备提升项目、补充流动资金三项，三大项目拟使用募集资金分别为3.50/1.00/0.50 亿元，总投资额分别为5.36/1.14/0.50 亿元。此外，公司在定增预案申请文件审核问询函中就部分问题展开回复，其中核心要点包括两项：1）温泉部落二期项目：二期项目将以温泉主题亲子客房为主，可填补景区内亲子游服务体系空缺；此外，二期项目与温泉皇冠假日酒店/蓝景国际生态交流中心共处北景区最优区位，此区位已与周边各类项目逐步组合形成度假村业态，引流能力逐年上行，而皇冠假日酒店产能已达瓶颈，二期项目落地将强化供给端，提升公司在此区位的获客能力，促业绩表现向好。2）车辆采购：公司计划22-24 年采购车辆共274 辆，其中156 辆已在22-23 年采购，24 年预计采购车辆118 辆，其中用于北景区运力的23 座中型客车6 辆、12 座中型客车40辆、50 座大型客车28 辆，用于西景区运力的23 座中型客车24 辆，预计购置成本共0.43 亿元。我们认为，1）问询函回复及我们过往深度报告研究中均有分析，公司现有景区内运力结构实际较难满足高峰期客流，需通过外部租车方式满足运营需求；2）我们在深度报告分析中提及，在客流量足够情况下租车成本会高于购车成本，因此在客流有增长预期情况下购置车辆可有效减少成本。因此，若定增预案落地，新增运力将通过提升客流、优化毛利率的方式促公司业绩向好。

    　　投资建议：我们认为，长白山未来成长空间大，外部交通优化预期+内部经营改善预期为其高成长性奠基，冰雪游为其基本面优化主驱动力：1）冰雪游催化：长白山冰雪游在行业高景气/政策催化/冰雪业态逐步完善/线上宣传赋能等因素驱动下逐步崛起，24 年1-2 月主景区客流远超23 年同期验证冰雪游提振逻辑，“暑期+冰雪季”双轮驱动模式下未来成长空间大；2）外部交通优化预期：

    　　外部铁路/航路/高速交通优化预期强化长白山旺季客流量接待上限和冰雪季客流引流能力，提振客流需求；3）内部交通和经营改善预期：内部交通运力在定增预案落地后能够有效匹配外部交通带来的新客流并促毛利率接近最优、包车业务成长潜力充足、酒店业务生态矩阵逐步完善引流能力有望增强、温泉部落二期项目落地后有望成为业绩新增长点。预计2024-2026 年公司归母净利润2.16/2.71/3.19 亿元，对应PE 为26X/21X/18X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：项目落地不及预期风险，政策催化作用不及预期风险。