业绩概况：2019 年公司实现营业收入28.14 亿元，同比增长3.27%，毛利润5.81 亿元，同比增长1.29%，毛利率20.65%，同比减少0.41pct。归母净利润3.1 亿元，同比下滑3.48%，归母净利率11%，同比减少0.77pct。由于新影院推广和拓展新业务，2019 年销售费用同增55.53%，销售费用率同增1.2pct。 19Q4 实现净利润4906 万元，同比扭亏。

    单银幕产出继续下行，非票占比继续提升。19 年票房市占率为3.64%，实现放映收入20.62 亿元，同增1.37%。单银幕产出为92.8 万元/块，同比下滑11.34%，原因包括：（1）全国单银幕产出同比下滑5.9%；（2）新建速度快，近三年新建影院占三分之一；（3）低线影院的培育周期相对较长且4~5 线的单银幕产出偏低，占比提升拉低总体产出。

    低线城市新建占比超8 成，有序退出部分影院。19 年底资产联结型影院367 家，银幕2306 块，全年净新增影院51 家，银幕310 块，CAPEX为4.19 亿元，同比下滑1.11%。3~5 线城市新建影院42 家，占总体新建比例的81%。全年关停影院2 家，2020 年将继续优化资产质量。

    非票收入占比持续提升，卖品毛利率持续回升。非票业务收入7.52 亿元，占营收比重提升1.37pct 至26.73%。其中，人均卖品收入3.61 元，同减0.09 元；人均广告收入3.12 元，同增0.17 元。随着影院规模扩张，公司的议价能力逐渐显现，卖品毛利率持续两年回升至77.37%。

    投资建议：我们认为年初疫情对公司的影响是一次性的，横店目前账面“资金+理财”达到12 亿元，零有息负债，抗冲击能力强。另外，疫情有望加速长尾影院出清，为头部影院提供了整合机会，公司在19 年10月已投资设立了产业基金，提前做好准备。我们下调20 年归母净利润至亏损1594 万元，预计21~22 年分别为4.0、5.3 亿元，对应PE 估值为26.4x/20.0x，DCF 算得每股合理价值19.43 元，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情影响超预期；影院竞争加剧；补贴退坡或停止。